最近發布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》中規定,以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產列入負面清單之列,但地方政府按照事先公開的收益約定規則,在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外。按照本條規定,除了項目企業采取PPP模式形成的基礎資產可以設計成資產證券化產品以外,其他“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”就不能再做成資產證券化產品了。PPP模式下項目收入來源主要有三種:一種是政府授予項目業主特許經營權方式,社會資本業主將項目建成并負責運營,運營收入來源主要為使用者付費形式,運營期滿后移交政府;一種是社會資本項目業主負責將項目建成并運營,運營收入來源為政府付費購買;另一種是社會資本項目業主的收入來源為使用者購買與政府財政補貼結合形式。上述采用PPP模式建成后收入來源現金流穩定持續可靠,采特許經營權方式建成運營的項目收入屬于項目業主資產收益類的基礎資產;而運營收入依靠政府付費購買或者政府財政補貼方式形成的基礎資產屬于項目公司的債權類資產,均可以做成資產證券化產品。
二、交易模式及概述
1.交易模式
2.交易概述
(1)認購人通過與計劃管理人簽訂《認購協議》,取得資產支持證券,成為資產支持證券持有人;計劃管理人設立并管理專項計劃。
(2)計劃管理人根據與原始權益人簽訂的《基礎資產買賣協議》的約定,將專項計劃募集資金用于向原始權益人(PPP項目公司,下同)購買基礎資產,即原始權益人在專項計劃設立日轉讓給計劃管理人的、原始權益人由于提供服務經營自專項計劃設立日(含該日)起享有的特定期間內的實現的相應特許經營收費收入及其相關財政補貼收入所對應的債權。
(3)在專項計劃存續期間,資產服務機構(PPP項目公司,下通過)在以現金方式收到基礎資產所產生的現金流回款后,將在特定時間前將相等金額的款項繳存至資金歸集賬戶;如果在特定時間后后以現金方式收到基礎資產所產生的現金流回款,則在次日特定時間前將相等金額的款項繳存至資金歸集賬戶。同時,資產服務機構將通知以銀行轉賬方式支付基礎資產現金流回款的用戶,在專項計劃存續期間將基礎資產現金流回款直接支付至資金歸集賬戶。
(4)在專項計劃存續期間,相關政府主管部門根據根據相關政府文件或批復按期將財政補貼劃付至資金歸集賬戶。
(5)監管銀行根據《監管協議》,在專項計劃存續期間,在特定時間前將資金歸集賬戶中的特許經營收費與財政補貼款項劃付至專項計劃賬戶,直至該劃轉日所在特定期間的劃轉金額累計達到該特定期間對應的必備金額時為止。
(6)計劃管理人對專項計劃資產進行管理,托管人根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。
(7)在每一個初始核算日,若專項計劃賬戶未能按《計劃說明書》、《基礎資產買賣協議》及《托管協議》的約定按期足額收到基礎資產現金款項,則由計劃管理人于差額支付通知日向原始受益人發出履行差額支付義務的通知并提交相關證明。若原始權益人無法在差額支付劃款日將基礎資產現金款項補足的,計劃管理人則在擔保通知日向擔保人發出履行擔保義務的通知并提交相關證明,擔保人根據《擔保協議》履行擔保責任。
(8)在分配指令發出日,計劃管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定,向托管人發出分配指令。托管人根據分配指令,在分配資金劃撥日劃出相應款項分別支付當期專項計劃費用、當期資產支持證券預期收益和本金。
三、進一步須解決的問題
1.收費權轉讓的合規性
在上述交易結構中,基礎資產由兩部分組成:第一部分為特許經營收費收入;第二部分為特許經營涉及的相關財政補貼收入所對應的債權。
(1)特許經營收費收入轉讓的合規性
特許經營收費收入系特許經營權人根據其所提供的特許經營服務而與用戶之間產生的現金流入。該部分現金流入緊密依賴于特許經營權。這就在操作上產生如下問題:
(a)轉讓特許經營收入時是否需要同時轉讓特許經營權;
(b)如特許經營權同時轉讓,專項計劃是否能夠成為特許經營權的持有主體;
(c)如特許經營權未同時轉讓,收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。特許經營權同時轉讓時的合規性。關于特許經營權能否轉讓,《市政公用事業特許經營管理辦法》第十八條規定,獲得特許經營權的企業在特許經營期間擅自轉讓、出租特許經營權的,主管部門應當依法終止特許經營協議,取消其特許經營權,并可以實施臨時接管。同時,在各地出臺的市政公用事業特許經營辦法中大多規定特許經營者不得以轉讓、出租、質押等方式處置特許經營權。但是在《基礎設施和公用事業特許經營法》征求意見稿中,明確規定特許經營者在事先征得實施機關的同意后,可將權利和義務轉移至項目公司的,并簽訂書面協議。盡管這一規定尚未實施,但是我們依然可以從該等法規中窺見未來特許經營權轉讓的可行性。至于專項計劃作為SPV能否成為特許經營權的持有主體,目前法律法規尚未有明確規定。我們認為,允許專項計劃持有特許經營權將有利于進一步實現真實出售和破產隔離等資產證券化必備要素,為在PPP項目中進行資產證券化操作帶來便利。
特許經營權未同時轉讓時的合規性。如特許經營權未同時轉讓的,意味著特許經營權仍屬于原始權益人,而依托于特許經營權產生的收費收入已轉讓給專項計劃。這類似于一般所有權未轉讓而收益權轉讓的資產證券化項目,同樣會產生收益權項目中的真實出售及破產隔離問題。如當原始權益人破產時,從目前來看,特許經營權所產生的收費收入應當納入破產財產的范圍。這對于在該項目下資產支持證券的持有人來說將面臨兌付危機。
(2)財政補貼收入所對應的債權轉讓的合規性
對于相關財政補貼收入所對應的債權部分轉讓性質上屬于債權轉讓。《合同法》第第八十條規定,債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷,但經受讓人同意的除外。因此,在該部分基礎資產轉讓時,原始權益人應當按照前述規定對債務人政府履行相應的通知義務。但是,鑒于該部分債權的債務人為政府,該部分債權系依據特許經營服務產生并針對特定的特許服務提供者,是否能夠脫離特許經營權作單獨轉讓目前未有明確規定。
2.配套措施缺失如何解決
這里主要探討是否可以通過將PPP項目中的基礎資產作為質押權益標的來進行增信的配套措施。如上文所述,在PPP項目中,基礎資產主要選擇為依托于特許經營權而產生的未來一定時期內的收費收入及已經約定的政府財政補貼。前述基礎資產的基礎合同為項目公司與用戶之間的公共服務供應合同和PPP項目合同。但是根據《應收賬款質押登記辦法》規定,本辦法所稱的應收賬款是指權利人因提供一定的貨物、服務或設施而獲得的要求義務人付款的權利,包括現有的和未來的金錢債權及其產生的收益,但不包括因票據或其他有價證券而產生的付款請求權。本辦法所稱的應收賬款包括下列權利:(三)提供服務產生的債權;——·(五)提供貸款或其他信用產生的債權。對于公共服務供應合同來說,符合上述辦法第(三)項關于可以登記的應收賬款。但是PPP項目合同中關于政府補貼的約定是否可以作為應收賬款,納入本法規定的登記范圍,并無明確規定。對于該種由政府信用支持所產生的債權是否屬于第(五)項的兜底范圍以及在實際登記系統中的可操作性還有賴市場實踐的進一步認定,需要進一步完善以促進PPP項目中資產證券化的發展。
四、總結
PPP與ABS均屬于近年來市場上出現的新興事物。對于如何將兩者結合,目前無論是在法律法規上或是在市場實踐上均尚缺乏有益嘗試。但是基于PPP的發展需求,以及其與ABS在融資上的天然契合性,對于兩者的結合市場依然看好。我們認為,隨著法律法規的進一步完善和市場實踐的進一步探索,必將產生兩者更好的結合與操作模式。
