根據(jù)2015年前三季度的經(jīng)濟和政策走勢判斷，明年經(jīng)濟增長將在合理區(qū)間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，物價走勢將穩(wěn)步回升，進出口增速將有所恢復(fù)，經(jīng)常項目順差與GDP比例將略有收窄，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)將得到進一步改善。

目前，宏觀經(jīng)濟仍面臨著不少下行壓力，但總體上看，明年支持增長的積極因素將有所增加。基于宏觀計量經(jīng)濟模型最新基準預(yù)測，在保持有力度的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策的前提下，2015年全年實際GDP增速預(yù)計為6.9%，2016年全年實際GDP增速預(yù)計為6.8%；今年CPI漲幅的基準預(yù)測為1.5%，對2016年CPI漲幅的基準預(yù)測為1.7%；對2015年經(jīng)常項目順差與GDP比例的基準預(yù)測為3.0%，對2016年的預(yù)測值為2.8%。

影響明年經(jīng)濟增速變化的因素

影響2016年經(jīng)濟增速變化的因素較多，其中正面因素包括：

第一，根據(jù)IMF最新預(yù)測，明年全球經(jīng)濟增速將比今年略有提高。IMF于今年10月份發(fā)表的報告預(yù)測，明年全球經(jīng)濟增速為3.6%，比今年高0.5個百分點。從世界經(jīng)濟情況看，美國、英國、德國等發(fā)達國家的經(jīng)濟復(fù)蘇前景相對樂觀，歐洲其他國家及日本經(jīng)濟也逐步趨穩(wěn)。新興市場經(jīng)濟體雖然目前面臨嚴峻挑戰(zhàn)，但由于今年基數(shù)很低（比如IMF預(yù)計俄國和巴西今年實際GDP分別下降約4%和3%），明年的經(jīng)濟增長有望復(fù)蘇。

第二，從今年4月份以來，我國商品房銷售明顯回暖，明年房地產(chǎn)投資增速有望逐步企穩(wěn)。從今年4月份開始，全國商品房當月銷售額同比增速由負轉(zhuǎn)正，到6-7月份同比增速進一步達到33%。雖然此后幾個月的增速有所回落，但4-11月份的同比增速平均值仍達到22.4%，明顯高于去年1月至今年3月份期間的負增長情況（這15個月平均同比增速為-7.8%）。另外，300個城市土地出讓金收入的同比增速也在過去幾個月內(nèi)開始復(fù)蘇。銷售回暖和土地出讓收入的增長預(yù)示著未來房地產(chǎn)開發(fā)投資有望企穩(wěn)復(fù)蘇。對歷史數(shù)據(jù)的分析表明，購房需求改善領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資回升約3個季度，但考慮到本輪周期中庫存絕對量較大、部分中小城市的需求復(fù)蘇相對疲弱，房地產(chǎn)新開工面積同比仍在下降，估計此輪房地產(chǎn)投資復(fù)蘇將較為緩慢。

第三，新的基礎(chǔ)設(shè)施項目的啟動將有助于投資趨穩(wěn)。近期國家加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房、城市地下管網(wǎng)改造等項目的審批和啟動步伐，這將有助于維持基建投資的較快增長。據(jù)統(tǒng)計，僅今年上半年，國家發(fā)改委批復(fù)的鐵路、城市軌道交通、機場建設(shè)等大型基建項目投資規(guī)模已超8000億元，比去年同期有明顯增長。在融資機制方面，開發(fā)性與政策性銀行的貸款將比過去發(fā)揮更大的作用。另外，“一帶一路”建設(shè)的推進，國際產(chǎn)能和裝備制造合作穩(wěn)步推進，也將有助于提升我國部分地區(qū)（尤其是西部地區(qū)）基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)的投資。

第四，宏觀調(diào)控政策的效應(yīng)。今年以來，人民銀行綜合運用多種政策工具增加流動性供給，多次降準降息，降低了社會融資成本。我們根據(jù)社會融資規(guī)模的權(quán)重估算，今年10月底企業(yè)平均融資成本比去年末下降了120多個基點。財政政策方面，今年6月份以來，財政支出的增長明顯加速。3.2萬億元的地方債務(wù)置換和6000億元新發(fā)行的地方債明顯緩解了地方政府短期償債壓力，降低了平臺的融資成本（對被置換的平臺債務(wù)，平均融資成本降幅為4-5個百分點），增強了地方財政實施穩(wěn)增長政策的能力和效果。根據(jù)我們的模型測算，財政政策和貨幣政策的變化在5-9個月之后將顯現(xiàn)出對實體經(jīng)濟的最大效果。今年前三季度啟動的一系列穩(wěn)增長宏觀調(diào)控措施應(yīng)該在今年4季度至明年上半年開始顯現(xiàn)出更為積極的效果。

第五，隨著簡政放權(quán)改革、促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等供給端政策的到位，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力將逐步提高。最近，國務(wù)院出臺了《關(guān)于積極發(fā)揮新消費引領(lǐng)作用加快培育形成新供給新動力的指導(dǎo)意見》，提出了六大消費升級重點領(lǐng)域和幾十個具體的供給端領(lǐng)域（如居民和家庭服務(wù)、健康養(yǎng)老服務(wù)、工業(yè)設(shè)計、節(jié)能環(huán)保服務(wù)、檢驗檢測認證、電子商務(wù)、現(xiàn)代流通等）改革措施，這將有助于在一批面臨供給短缺行業(yè)中通過增加有效供給來提升經(jīng)濟增長潛力，加速經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

從經(jīng)濟面臨的下行壓力和風(fēng)險看，主要有三個方面的因素：

第一，制造業(yè)企業(yè)的利潤增速仍然低迷，產(chǎn)能過剩仍未明顯緩解，明年上半年制造業(yè)投資增速可能繼續(xù)放緩。今年以來，工業(yè)利潤增速一直在零增長左右徘徊，沒有明顯起色。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤4.3萬億元，同比下降1.7%。另外，從一些主要企業(yè)（如鋼鐵、玻璃等企業(yè)）的產(chǎn)能利用率的指標來看，利用率還在低谷徘徊，尚未看到明顯反彈的跡象。當然，如果2016年年中房地產(chǎn)開發(fā)投資增速開始回升，就可能拉動明年下半年制造業(yè)投資的增長。

第二，在不良貸款率上升周期，銀行貸款較為謹慎。9月末，我國銀行業(yè)不良貸款的比例上升至1.59%，比去年同期上升0.43個百分點。目前業(yè)界普遍預(yù)期未來不良貸款率會繼續(xù)上升。因此，一些銀行貸款投放可能變得更加謹慎，特別是針對煤炭、鋼鐵、建材等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域以及中小微企業(yè)的貸款。

第三，國內(nèi)外金融領(lǐng)域的不確定性。從國際上看，美聯(lián)儲年底加息可能導(dǎo)致新一輪的國際金融市場波動并對新興市場國家匯率貶值形成壓力。從國內(nèi)來看，部分領(lǐng)域的金融風(fēng)險仍不容忽視。

影響物價走勢的主要因素

影響未來物價走勢變化的主要因素包括：

第一，大宗商品價格止跌趨穩(wěn)，將推高明年的通脹率。依據(jù)IMF的最新預(yù)測，2016年能源、食品以及鐵礦石價格的漲幅將逐步由負轉(zhuǎn)正，且其平均價格指數(shù)將高于今年。國際大宗商品價格的復(fù)蘇將會緩解我國價格的下行壓力，尤其將減小PPI的降幅，并進一步通過價格間的傳導(dǎo)效應(yīng)推動CPI同比漲幅的回升。

第二，豬肉價格水平趨于平穩(wěn)，估計未來豬肉價格漲幅有限。今年3-8月，豬肉價格累計上漲40%左右，此后開始環(huán)比下降。最近，22個省份豬糧價格比已恢復(fù)到8左右，明顯高于6左右的正常比例；生豬存欄量已連續(xù)4個月環(huán)比回升；玉米價格也開始呈現(xiàn)下行趨勢。這些數(shù)據(jù)表明，未來一段時間由于豬肉價格引起物價大幅變化的概率較低。

第三，宏觀政策的滯后效應(yīng)。2015年初以來，人民銀行五次降息、五次降準，積極財政政策力度也進一步加大，這些措施都將在一定時滯之后對CPI產(chǎn)生提升作用。

此外，CPI預(yù)測面臨的上行風(fēng)險方面，包括：油價與食品價格超預(yù)期反彈，國內(nèi)外經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇使負產(chǎn)出缺口較快收窄，我國房地產(chǎn)價格上行加快等。CPI預(yù)測面臨的下行風(fēng)險包括：國內(nèi)外經(jīng)濟增速低于預(yù)期，石油價格持續(xù)在低位徘徊，美聯(lián)儲加息導(dǎo)致美元繼續(xù)升值并壓低美元計價的大宗商品價格等。

對一些熱點的分析與預(yù)測

熱點 ①

全球經(jīng)濟明年有望溫和復(fù)蘇

IMF、世界銀行、經(jīng)合組織均預(yù)計明年全球經(jīng)濟增長會比今年有所加速。IMF的最新預(yù)測是，全球經(jīng)濟增速將由2015年的3.1%上升至2016年的3.6%。其中，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體的預(yù)期經(jīng)濟增速將觸底反彈，由2015年的4.0%上升至2016年的4.5%；發(fā)達經(jīng)濟體的預(yù)期經(jīng)濟增速由2015年的2.0%上升至2016年的2.2%。

上述國際組織認為，美國、歐元區(qū)和日本等發(fā)達經(jīng)濟體已經(jīng)逐漸走出了危機的陰影，總產(chǎn)出增速提高，失業(yè)率下降。根據(jù)IMF的預(yù)測，美國的經(jīng)濟增速將由2015年的2.6%上升至2016年的2.8%。歐元區(qū)的經(jīng)濟增速有望企穩(wěn)，由2015年的1.5%小幅上升至2016年的1.6%。

新興市場經(jīng)濟體近年來增長的持續(xù)放緩反映了多方面因素，包括國際石油和大宗商品價格的持續(xù)下跌、外部金融條件收緊、結(jié)構(gòu)性瓶頸以及地緣政治因素等。未來的增長前景雖有許多不確定性，但明年復(fù)蘇是大概率事件。明年大宗商品價格趨穩(wěn)和全球經(jīng)濟回升所帶來的溢出效應(yīng)有助于新興市場經(jīng)濟體的復(fù)蘇。

當然，未來美國啟動加息后，某些新興市場經(jīng)濟體還可能繼續(xù)面臨資本外流、匯率貶值和金融條件收緊等壓力。其他影響世界經(jīng)濟復(fù)蘇的下行風(fēng)險因素還包括：匯率貶值對新興經(jīng)濟體復(fù)蘇的推動作用似乎正在減弱，全球貿(mào)易增長低于預(yù)期的態(tài)勢有可能延續(xù)，地緣政治風(fēng)險上升、恐怖主義活動加劇和歐洲難民問題惡化等可能為全球經(jīng)濟帶來新的不確定性。

熱點 ②

貨幣政策對降低融資成本作用積極

2014年11月22日以來，央行六次降息、五次降準，1年期定期存款基準利率由3.0%下降為1.5%。由于這些政策的調(diào)整以及一些定向調(diào)控措施（包括再貸款、定向降準等），無風(fēng)險利率和企業(yè)融資成本都有比較明顯的下降。

一是金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率呈下降趨勢。二是無風(fēng)險利率水平下降，國債收益率曲線整體下移。和本輪降息前的2014年11月3日相比，2015年10月28日的中債國債到期收益率曲線整體下移，1年、5年、10年、20年期到期收益率分別下降93、69、71、48個基點。三是不同信用等級的債券收益率曲線均出現(xiàn)整體下移。四是民間借貸利率和P2P借貸利率也呈下降的趨勢。溫州民間綜合借貸利率從2014年11月的20.05%下降至2015年9月的18.76%。

與歷史相比，我國風(fēng)險債券收益率對貸款基準利率的反應(yīng)程度有所提升。民間借貸利率和P2P借貸利率呈下降趨勢，表明貨幣政策對降低民間融資成本產(chǎn)生了積極作用。但當前我國短期利率的變化對收益率曲線長端的影響仍弱于其他一些國家，表明利率傳導(dǎo)效率還有待提高。這需要我們進一步完善債券發(fā)行結(jié)構(gòu)、方式和品種，放松對交易主體的準入限制，發(fā)展期貨和衍生品市場，提高市場流動性。另外，還有必要通過貼息、擔保、完善征信系統(tǒng)、開拓新的融資渠道等手段，進一步降低中小企業(yè)和科技企業(yè)的融資成本。

熱點 ③

房地產(chǎn)投資增速明年有望企穩(wěn)

今年4月以來，全國商品房銷售面積和銷售額同比增速開始由負轉(zhuǎn)正。4-11月商品房銷售面積的同比增速平均為11.8%，而商品房銷售額的同比增速平均為22.4%。三季度國房景氣指數(shù)顯現(xiàn)止跌回升勢頭，從二季度的92.54上升到93.30，進一步表明房地產(chǎn)市場有逐漸回暖跡象。

分城市看，北京、上海、廣州、深圳等一線城市銷售額增速明顯快于其他城市，其他城市的商品房銷售也在復(fù)蘇。一線城市房價在今年6月份開始出現(xiàn)同比增長，目前同比漲幅已達約15%，二三線城市房價降幅持續(xù)收窄，情況也在改善。

房地產(chǎn)銷售的回暖和存銷比的下降，將有助于提升開發(fā)商的信心，有利于未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的企穩(wěn)回升。

但是也有跡象表明，在一段時間之內(nèi)，房地產(chǎn)投資仍將面臨一些下行壓力。首先，從先行指標看，今年前10月房屋新開工面積同比下降13.9%，因此房地產(chǎn)投資增速在一段時間內(nèi)還可能繼續(xù)減速；第二，未在統(tǒng)計之內(nèi)的一些三、四線城市的房價、銷售和庫存情況并不樂觀，因此在一些大中城市房地產(chǎn)投資開始回升之時，中小城市的投資仍可能繼續(xù)減速；第三，不少地區(qū)銷售回暖和待售增長并存，但待售面積增長較快；第四，從中長期看，人口因素對房地產(chǎn)市場的支撐力度將減弱。

作為房地產(chǎn)開發(fā)投資的重要領(lǐng)先指標，房地產(chǎn)銷售回暖一般預(yù)示著房地產(chǎn)市場去庫存速度加快，后續(xù)投資將回升。據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，銷售端的熱度向前傳導(dǎo)到開發(fā)端一般需三個季度左右。但考慮到上述下行壓力，預(yù)期此輪銷售回暖帶動房地產(chǎn)投資回升的時滯很可能長于歷史規(guī)律，即房地產(chǎn)開發(fā)投資的企穩(wěn)回升更可能發(fā)生在明年下半年。

熱點 ④

服務(wù)、綠色、科技產(chǎn)業(yè)提供重要支撐

一些市場人士認為，中國的經(jīng)濟增速正在快速下滑，理由是工業(yè)增加值、貨運量、發(fā)電量、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等高頻指標明顯減速。這些觀點所忽略的一個重要現(xiàn)象是，上述高頻指標反映的大多是高耗能、高污染的重工業(yè)的表現(xiàn)，而這些產(chǎn)業(yè)屬于占經(jīng)濟比重逐步下降的“舊經(jīng)濟”。事實上，尚未完全被高頻數(shù)據(jù)反映的服務(wù)、科技、綠色等產(chǎn)業(yè)正在高速成長，有些甚至在加速增長，可以為未來的經(jīng)濟增長提供重要的支撐。

服務(wù)業(yè)占GDP的比重已經(jīng)超過50%，且服務(wù)業(yè)增速明顯快于制造業(yè)。2015年前三季度，第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重已達到51.4%，比第二產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重高10.8個百分點。當前中國經(jīng)濟增長最主要的拉動因素已經(jīng)不是第二產(chǎn)業(yè)，而是第三產(chǎn)業(yè)。因此，僅從工業(yè)增加值、水泥產(chǎn)量、粗鋼產(chǎn)量等傳統(tǒng)的偏向工業(yè)的經(jīng)濟指標來判斷中國經(jīng)濟的走勢會出現(xiàn)誤導(dǎo)。

綠色產(chǎn)業(yè)保持較快增長。清潔能源新增設(shè)備容量高速增長。比如，前三季度風(fēng)電新增設(shè)備容量累計值達到1159.54萬千瓦時，同比增速為90.3%。今年前9個月，新能源汽車產(chǎn)量達到144284輛，比去年同期增長了274.6%。

電子商務(wù)市場規(guī)模快速擴張。2015年第二季度，電子商務(wù)市場規(guī)模達到3.75萬億元，同比增長22.1%。2015年第二季度網(wǎng)購市場規(guī)模達到8724.10億元，同比增長39.6%。

高技術(shù)制造業(yè)也呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。2014年，高技術(shù)制造業(yè)增加值比上年增長12.3%，增速比規(guī)模以上工業(yè)快4.0個百分點。2015年1-10月，高技術(shù)制造業(yè)的增速比規(guī)模以上工業(yè)增速高出4.3個百分點。

綜上所述，新興行業(yè)對經(jīng)濟增長的拉動作用開始逐步顯現(xiàn)。展望未來，隨著國家對電影和電視版權(quán)保護力度的增強，在線視頻等行業(yè)有望獲得更大的發(fā)展；隨著“兩孩政策”的全面放開和人口老齡化的進程，家政服務(wù)的需求會繼續(xù)快速增長；更加嚴格的環(huán)境標準和執(zhí)行力度以及各種政策對綠色投資的支持，將加速新能源、節(jié)能、環(huán)保等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展；中國制造2025戰(zhàn)略的實施也將推動新一代通信技術(shù)、高檔數(shù)控機床和機器人、航空航天設(shè)備等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

中國人民銀行工作論文

報告執(zhí)筆 馬 駿 劉 斌 賈彥東