很多故事，猜中了開頭，卻猜不中結(jié)尾。當(dāng)2014年7月原油價(jià)格開始下滑之際，或許沒人能預(yù)料，國際油價(jià)會一瀉千里，而鐵礦石、銅相繼步入深跌泥潭，BDI指數(shù)跌近60%，國際金價(jià)徘徊不前，彭博大宗商品指數(shù)滑落至12年低谷……“在原油價(jià)格出現(xiàn)二次世界大戰(zhàn)以來最大幅度暴跌的同時(shí)，其他大宗商品近幾個月來也逐漸趨向疲軟，而這種廣泛的疲軟預(yù)期將會持續(xù)到2015年年底，2016年才有可能出現(xiàn)溫和回升。”世界銀行在最新的《大宗商品前景》中如是闡釋，而高盛亦在一份長達(dá)44頁的報(bào)告中對大宗商品價(jià)格的預(yù)期作出了全線下調(diào)。

大宗商品之“痛”

2014年，大宗商品市場經(jīng)歷了2008年國際金融危機(jī)以來最為慘烈的下跌。原油以近50%的年內(nèi)跌幅首當(dāng)其沖，多種大宗原材料價(jià)格跌至五年甚至十年低點(diǎn)，礦石、金屬、大豆、橡膠等重要大宗商品價(jià)格平均跌幅超過15%。截至1月30日收盤，紐交所原油期貨報(bào)每桶48.24美元，58種大宗商品中環(huán)比下跌的達(dá)到52種。國際大宗商品市場哀鴻遍野，中國商品期貨市場也未能獨(dú)善其身，部分期貨品種屢創(chuàng)新低，鐵礦石期貨跌逾45%，成過去一年內(nèi)最大“輸家”，橡膠期貨同期累計(jì)下跌31%，玻璃期貨年內(nèi)下跌近35%。

“對于原油而言，地緣風(fēng)險(xiǎn)下降是油價(jià)下跌的觸發(fā)因素，美元上漲是強(qiáng)化因素，不過基本面狀態(tài)的轉(zhuǎn)變才是油價(jià)下跌幅度如此之大的根本性因素。對于已經(jīng)腰斬一半的黑色金屬來說，即使出臺‘穩(wěn)增長’政策，固定資產(chǎn)投資增速仍要放緩，鋼鐵需求上行乏力但下行有底，鐵礦石供給處于高峰期，高成本礦山逐步被低成本礦山淘汰出局，但其價(jià)格仍處于下跌通道中。”在東證期貨分析師郭華看來，需求不振導(dǎo)致的供需失衡問題是壓制整體商品市場的關(guān)鍵因素。

在這一輪的大宗商品下跌過程中，中國需求的疲軟被更多地用來解釋此次暴跌行情。不難發(fā)現(xiàn)，上一輪大宗商品的黃金時(shí)期正是伴隨著當(dāng)時(shí)中國對鐵礦石、煤和銅的巨大需求而產(chǎn)生的，如今中國對很多大宗商品的需求已占據(jù)全球的半壁江山。作為大宗商品需求大國，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍較為疲弱，2014年12月，中國CPI同比增長1.5%，PPI同比萎縮3.3%，連續(xù)34個月下滑。據(jù)測算，2014年1至11月份，全國礦石、原油、焦炭、有色金屬、天然橡膠等7種重要大宗商品表觀消費(fèi)量同比增長6.3%，處于10年來的較低水平。

在機(jī)構(gòu)眼中，中國是大宗商品新增需求的主力軍。“大宗商品價(jià)格大幅下跌，主要是全球經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致對大宗商品需求增長的放緩。”南華期貨商品部總監(jiān)曹揚(yáng)慧表示，中國和歐美經(jīng)濟(jì)的狀況決定著大宗商品走勢，歐洲經(jīng)濟(jì)深陷泥潭，中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型當(dāng)中，從過去十幾年的高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)榇胃咚僭鲩L，對大宗商品需求的增速大幅放緩。“多年來，中國是支撐大宗商品牛市的最主要動力，而今這個強(qiáng)大的動力引擎不在了，大宗商品走熊實(shí)屬必然。”

受以原油為代表的多種大宗商品價(jià)格下跌影響，全球經(jīng)濟(jì)的通縮預(yù)期正不斷增加，多家金融機(jī)構(gòu)均發(fā)布報(bào)告稱，全球經(jīng)濟(jì)的通縮風(fēng)險(xiǎn)正在累積。“說到底還是經(jīng)濟(jì)基本面的問題，歐洲、日本、中國、新興市場盡顯疲態(tài)，美國經(jīng)濟(jì)雖一枝獨(dú)秀，但能否帶動全球復(fù)蘇還是未知數(shù)，經(jīng)濟(jì)增長不平衡導(dǎo)致相關(guān)國家貨幣政策分化，歐洲、日本與中國政策逐步走向?qū)捤桑绹缙谕顺鯭E3并啟動加息進(jìn)程。”銀河期貨研究員李彥森認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶來美元的持續(xù)走強(qiáng)，而這從計(jì)價(jià)貨幣上壓制了商品市場的復(fù)蘇。

投資時(shí)鐘失效了嗎

著名的美林投資時(shí)鐘理論構(gòu)造了一幅經(jīng)濟(jì)周期映射下的大類資產(chǎn)輪動經(jīng)典模式，很好地詮釋了歷史上美國大類資產(chǎn)輪動的規(guī)律，在一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)從衰退逐步向復(fù)蘇、過熱方向循環(huán)時(shí)，債市、股市、大宗商品輪流領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。

投資時(shí)鐘認(rèn)為，在“經(jīng)濟(jì)上行、通脹上行”的過熱階段，投資商品市場是最優(yōu)的資產(chǎn)配置選擇。不過，在全球經(jīng)濟(jì)依然在衰退中掙扎的2009年至2010年，以銅、原油為代表的大宗商品市場卻走出了持續(xù)2年的長期上漲周期。反而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確認(rèn)的隨后3年多時(shí)間里，大宗商品卻一路震蕩下行，走出了與美林投資時(shí)鐘理論恰恰相反的先強(qiáng)后弱模式。以美國為例，其過去兩個季度的年化GDP增速預(yù)期都超過4%，但大宗商品市場卻依然不見回暖信號。是投資時(shí)鐘失效了么？為何寬松的貨幣政策未能給大宗商品市場帶來持續(xù)牛市？

“并不是投資時(shí)鐘失效，而是如何判斷經(jīng)濟(jì)周期上出現(xiàn)了問題，典型的投資時(shí)鐘判斷的經(jīng)濟(jì)周期是建立在增長和通脹的基礎(chǔ)之上，而目前所處經(jīng)濟(jì)周期和2008年至2011年期間相比，復(fù)雜了許多。”郭華表示，全球經(jīng)濟(jì)的高相關(guān)性是投資時(shí)鐘可以準(zhǔn)確判斷的前提，這意味著不同經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)階段相似或接近。而目前全球經(jīng)濟(jì)分化明顯，美國獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，日本、歐元區(qū)仍為復(fù)蘇而努力，中國則面臨經(jīng)濟(jì)增速下行的預(yù)期，所以全球主要經(jīng)濟(jì)體之間的差異使得投資時(shí)鐘看起來失效了。

南橘北枳，投資理論的應(yīng)用也是一樣，美林投資時(shí)鐘理論的根本假設(shè)是市場的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行遵循特定周期規(guī)律，但這一成熟市場順理成章的成功假設(shè)，在新興市場卻未必能成立。“美林投資時(shí)鐘的提出是在10年前，2004年之后中國經(jīng)濟(jì)的迅速崛起改變了全球大宗商品的需求格局。”曹揚(yáng)慧說，按照美林投資時(shí)鐘理論，在經(jīng)濟(jì)快速增長、通脹不斷走高的情況下，大宗商品會有較好的投資價(jià)值，但從目前全球經(jīng)濟(jì)形勢來看，這兩個條件都不滿足。一方面，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍在繼續(xù)，鋼鐵、煤炭等行業(yè)繼續(xù)去產(chǎn)能化引致需求增速放緩；另一方面，美國開啟加息進(jìn)程，美元持續(xù)走強(qiáng)將是大概率事件，而這會使整個大宗商品市場承壓。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體的整體疲弱造成需求乏力，美國一枝獨(dú)秀下的強(qiáng)勢美元和新增供給能力，共同構(gòu)成了對2015年大宗商品的抑制力量。目前看來，盡管市場對于未來經(jīng)濟(jì)走勢、通脹形勢仍有爭議，但似乎均與美林時(shí)鐘理論提及的商品最佳投資期仍相去甚遠(yuǎn)。

“續(xù)集”如何演繹

2015年第一個月，全球大宗商品開門不利，多個品種市場接龍下跌。1月中旬倫敦銅價(jià)創(chuàng)5年半新低，并帶動鋅、鉛及鎳價(jià)跳水，月末貴金屬接棒領(lǐng)跌市場，銀價(jià)一度重挫7%，大宗商品市場風(fēng)向標(biāo)CRB指數(shù)同時(shí)創(chuàng)下2009年10月以來最低紀(jì)錄。金融機(jī)構(gòu)對今年大宗商品市場看好的并不多，無論是從基本面，還是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡引發(fā)的市場風(fēng)險(xiǎn)看，商品類產(chǎn)品依然難覓趨勢性投資機(jī)會。

美銀美林發(fā)布報(bào)告稱，全球經(jīng)濟(jì)體將出現(xiàn)多重分化，預(yù)測2015年全球GDP增長3.7%，由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲退出量化寬松，美元將持續(xù)走強(qiáng)，與此同時(shí)，美國之外的其他地區(qū)利率和匯率將持續(xù)走低。綜合分析當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，南華期貨年報(bào)表示，2014年新興市場的內(nèi)外交困與美元指數(shù)走牛成為商品系統(tǒng)性下行的動力，基本金屬無法獨(dú)善其身，這種趨勢將延續(xù)到2015年，因美元指數(shù)走強(qiáng)將令商品價(jià)格重估，新興經(jīng)濟(jì)體的弱需求難以好轉(zhuǎn)。

“應(yīng)該說，今年大宗商品市場出現(xiàn)拐點(diǎn)有一定難度。”李彥森表示，全球經(jīng)濟(jì)放緩趨勢明顯，目前來看低位波動的弱勢格局在一定時(shí)間內(nèi)仍將持續(xù)，除了供求關(guān)系等基本面因素，貨幣政策的影響在逐漸增大，隨著美元走強(qiáng)，金融投機(jī)與炒作將在商品市場整體受壓的情形下進(jìn)一步放大其價(jià)格波動。“全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，美歐等國的貨幣政策和相關(guān)政治風(fēng)險(xiǎn)因素仍是后期尋求投資機(jī)會、合理配置資產(chǎn)需重點(diǎn)關(guān)注的問題。”

在一個充滿變數(shù)的環(huán)境中，投資策略的選擇尤為重要。不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，整體弱勢的商品期貨板塊中，農(nóng)產(chǎn)品期貨將在弱周期階段顯現(xiàn)出自身優(yōu)勢，成為2015年比較強(qiáng)勢的品種，擇“農(nóng)”棄“工”是絕大部分機(jī)構(gòu)在商品熊市中推薦的最佳投資組合。“就國內(nèi)市場而言，金屬、化工行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，價(jià)格壓力較大，而農(nóng)產(chǎn)品相對需求比較穩(wěn)定，供應(yīng)則受天氣等影響較大，大宗商品內(nèi)部或出現(xiàn)農(nóng)強(qiáng)工弱局面。”曹揚(yáng)慧建議投資者可利用期權(quán)工具來做操作，利用期權(quán)的目的可以不局限于配置某一類資產(chǎn)，而選擇做多市場的波動性。

一般而言，大宗商品與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，其大幅走強(qiáng)有賴于全球經(jīng)濟(jì)的整體回暖。“根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，‘經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行’構(gòu)成復(fù)蘇階段，美國作為全球第一大經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)對大類資產(chǎn)配置而言至關(guān)重要，目前美國經(jīng)濟(jì)正好處于復(fù)蘇階段。”在長江期貨分析師薛家銘看來，經(jīng)濟(jì)過熱之前，商品價(jià)格表現(xiàn)仍將繼續(xù)落后于股市。資產(chǎn)配置方面，他建議一季度關(guān)注股指、國債、白銀的多單趨勢機(jī)會；二季度考慮到政策性調(diào)整預(yù)期，可做多基本面較好的品種，在基本面趨弱的品種或金融屬性偏強(qiáng)的期貨品種上作空頭配置；三季度美聯(lián)儲加息后，與美元呈負(fù)相關(guān)性的金銀可作為多頭配置的主選品種。