基數效應拉動出口增長

中國出口同比增速從10月的5.6%顯著上升至11月的12.7%，再次好于市場預期（彭博調查均值7%，瑞銀預測8%）。我們估算出口量同比增速自5.5%上升至12%左右。剔除去年出口高報影響之后的出口增速顯示了同等程度的改善。

由于去年同期出口疲弱，基數效應在拉動中國11月出口增長中起到重要作用，我們的估算顯示，基數效應幾乎貢獻了一半的出口增速。即便如此，我們測算的實際出口量（經季調）也有所增長，這與官方制造業PMI出口指數持續好轉、以及美國及歐洲經濟景氣度走強的表現一致。

對G3的出口同比增速自9.4%上升至15%，這是兩年多以來最高增速，主要由美國（同比增速從8%升至17.7%）及歐盟（同比增速自12.7%升至18.4%）的需求帶動，這抵消了對日本出口的放緩（同比增速自5.6%下滑至2.9%）。日本以外的亞洲地區同樣如此，對東盟出口的同比增速從10.7%改善至16.7%，而對香港的出口增速在上個月下降7.2%之后，重拾升勢（5.4%）。對韓國的出口同比增速自6%躍升至16.7%。主要出口產品大都出現改善，其中自動數據處理設備、電動機和發電機、電視和塑料等出口增速回升幅度較大。

進口穩定

中國11月進口同比增速自7.6%放緩至5.3%，符合我們的預期，但低于市場預測（瑞銀預期5.5%，彭博調查均值7%）。我們估算實際進口量同比增速從9.5%回落至7.6%。剔除去年高報影響，名義和實際進口同比增速均基本持平，分別在6.8%和9%左右。

11月的進口數據表現不一。一般貿易進口同比增速走弱（從17.5%下滑至9.7%），自大宗商品生產國的進口增速放緩（例如自澳大利亞的進口同比增速從56%大幅降至25.4%），鐵礦石和銅的進口量也放緩，這都顯示了補庫存勢頭減弱已使內需有所走軟。不過，鋁和鋼的進口量依然堅挺，原油和機床的進口也出現改善。

另一方面，與強勁的出口需求一致，加工貿易進口跌幅自4.7%改善至0.1%，自東盟和日本的進口均結束10月的下跌而恢復增長。不過，自香港、臺灣和韓國的進口或增速放緩，或出現下跌。

出口高報是否再現？

近幾個月中國出口持續超出市場預期，11月外貿順差（338億美元）為近5年新高，由套利引發的出口高報是否再次出現、導致中國目前的出口數據虛高？我們認為，在當前階段并沒有足夠的證據能夠支持這一較強的判斷。

雖然11月韓國的出口增長顯著減速（同比增速自7.2%下降至0.2%），與中國出口的強勁表現相反，但我們認為其主要原因是韓國去年同期出口基數較高。事實上，在過去的兩個月，香港和臺灣統計數據均顯示，兩者自中國內地進口的增速都高于中國海關統計中內地對兩者出口的增速（圖5和圖6），不過11月的數據尚未公布。另一方面，盡管珠寶和其他貴金屬的出口價格在11月又一次同比強勁增長68%（8個月以來最高），但保稅區出口在過去幾個月中僅保持了同比5%左右的溫和增速。

總體來看，我們認為11月強勁的出口增長主要反映了去年基數較低、以及外部需求增長勢頭穩健的影響。11月貿易數據支持了我們此前的觀點——在G3需求回暖的帶動下，潛在出口將于四季度以及2014年持續復蘇；內需穩健支持進口平穩增長。因此，我們維持2014年出口增長10%，進口增長10%的預測。

另外，盡管11月的數據看起來可能并沒有受到套利行為的顯著扭曲，后者很可能已經在其他交易形式中出現。在上周末，外匯管理局公布了新的管理條例來加強貿易融資外匯管理，防范隱匿外匯資金的跨境大幅異常流動。確實，近幾個月債券收益率的大幅攀升，以及三中全會之后穩定的增長前景和改善的投資者情緒，或許重新吸引了非FDI資本的大幅流入。雖然銀行間市場流動性或因大量外匯流入而暫時有所改善，但任何套利驅動的活動都意味著未來的波動性會上升，這使得央行在保持穩定的流動性環境和人民幣對美元匯率方面將面臨更多困難。