人民銀行官網9日刊登行長周小川的署名文章《資本市場的多層次特性》，在文中，周小川談了對多層次資本市場的認識。其中，在銀行業資本工具中提到優先股的作用，認為優先股作為一種重要的資本市場工具層次能發揮獨特的作用。周還以美國為例闡述了多層次股權發行市場對經濟的促進作用，同時他指出中國需要在規范的前提下發展包括高頻交易和賣空等更多交易機制。周小川指出金融創新在創造多層次市場中的重要作用，而典型的例子就是證券化，他以地方政府融資平臺為例，認為創新可能產生正作用，也可能導致風險。
文章最后，周小川指出要發展多層次資本市場，需要在制度層面支持金融創新。
周小川表示：
不管怎樣，當前我們還是要重視和順應資本市場多層次發展的要求和潮流，進一步推進改革，為金融創新掃除體制、機制上的障礙，以利于市場創造出更多的資本市場層次，為國民經濟提供更好的服務。
9日A股放量大漲，多只銀行股“大象”漲停！路透認為周末一則有關部分銀行股有望首批試點優先股的傳言，使得銀行股長期被壓抑的投資能量被激發，其爆發力度之強令市場人士眼鏡掉了一地。
以下是人民銀行官網的全文：
資本市場的多層次特性
中國人民銀行行長周小川
今天我想談一個與我們的論壇主題有關的題目，即資本市場的多層次特性。主要內容是，資本市場本身具有多層次特性，有了這個基礎才需要有“建設多層次資本市場”的提法。這一提法第一次在黨和政府的正式文件中出現，是在2003年10月黨的十六屆三中全會《完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中，明確提出要“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品”。最初建設多層次資本市場的想法還相對比較簡單，定義的層次少一些，當時主要考慮建設主板市場和創業板市場，后來逐步認識到，需要建立一個更豐富的多層次資本市場。下面我講一下對這個問題的若干認識。
事物的連續性和分層處理
在自然界和日常生活中，很多事物本身是連續的，用數學函數來描述，就表現為連續函數，或者可以用近似連續函數來表達。但是，我們在具體處理這些事物的規則中，一般很難用連續函數，而經常用離散的辦法來處理，表現在數學上就是分成若干區段來處理。舉一個大家都比較關心的例子，G20金融穩定理事會（FSB）前不久在遴選系統重要性金融機構（SIFIs）時，在全球范圍內確定了29家系統重要性金融機構，中國銀行名列其中，而工商銀行雖然看起來規模更大一些，但不在此列。這涉及在確定標準的時候，對“系統重要性”如何劃分的問題。國際上主要采用五個指標，具體是全球活躍性、資產規模、復雜性、關聯性，以及可替代性，按這五項指標對國際性金融機構進行評估打分，根據一定權重匯總后排隊，排在最前面的29家納入了全球系統重要性金融機構（G-SIFIs），并根據其分值的不同分為5個組別，也稱為分組法。
對于上述劃分方式，當時爭論很大。有人提出，按這種方式“一刀切”劃出29家作為系統重要性金融機構，在資本要求、杠桿率、流動性比率等方面按照更高的標準強化監管，對排在前面的幾家機構自然無太多爭議，但對于排在30名前后的金融機構而言，可能就存在一個大的落差。特別是排在第28家、29家的機構，很有可能與后面的第30家、31家、32家金融機構在相關指標上差距并不大，但卻要受到一系列更高、更嚴的外部約束，這個大幅的落差，被稱為“峭壁效應”。這似乎不盡合理。
有沒有更好的辦法呢？中國和美國的參會者提出了“連續法”的劃分思路。就是對于一定規模以上的金融機構，按其指標值對每個機構賦予一介于0-1之間的系統重要性系數，再用這個系數去乘以額外資本要求等外部監管指標。這樣，對一定規模范圍內的所有金融機構而言，所接受的額外約束就有連續性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的監管約束就可以與它們的系統重要性相匹配，就不至于出現太大的落差，可以避免“峭壁效應”。但這種方法也有缺點，就是計算和處理起來比較復雜，最后沒有被采納。
在各國考慮國內“大而不能倒”的系統重要性金融機構（D-SIFIs）時，是否也采用劃分G-SIFIs的方法？對此還是有一些爭論。各國國情不同，尤其是大國經濟的中等以上規模的金融機構個數較多，像我國既有工、農、中、建、交這樣的若干大型商業銀行，也有十多家像招商銀行那樣的中等規模商業銀行，其經營范圍都遍布全國，排起隊來沒有明顯的分界點，不同程度上都具有某種系統重要性。如果采用劃分G-SIFIs的上述分組法，“峭壁效應”可能更突出，會產生更嚴重的問題。為此，在實施宏觀審慎管理過程中，我們更多地使用前面所說的“連續法”，即計算出各機構的系統重要性系數，再來對它們施加額外約束。
以上是一個與金融相關的例子，下面舉一個日常生活中的事例。現代體育運動有各種各樣的競技比賽項目，種類繁多，其中有些項目劃分為若干級別。比如舉重，首先要分男女，其次按體重進一步分層，如分為重量級、次重量級、中量級、輕量級、次輕量級等。這樣，就把具有連續函數特性的體重指標劃出了若干個檔次、層級，可以分門別類地組織比賽，既有利于增強公平性，更好地衡量參賽者的體能表現，也有利于增強觀賞性。
當然，并不是所有的體育運動和競技比賽都有多層次的劃分，有的劃分十分復雜，有的劃分則比較簡單。比如籃球運動，除了有男籃和女籃的區分外，似乎就沒有其他更細的劃分了。那么，為什么不管參賽者身高多少，籃球比賽中籃筐都是3.05米高呢？能不能根據不同的參賽者身高水平設計不同的籃筐高度？設想一下，如果真的有所區分，可能也有其優點。排球略有區分，男排和女排的網高就不一樣，除此以外也沒有別的層次了。不過，現在競技體育具有很大程度的觀賞性，要體現娛樂性，因此目的性有所不同，相比較而言可能對進一步分層的要求就沒有那么高了。
還有一些運動，用舉重比賽這種分等級衡量的辦法還不行，需要通過多個裁判員打分來評價和衡量，比如跳水、體操等。這些靠裁判打分的計分方式更具有連續性特征，不同參賽者的得分差別有時非常小。理論上甚至完全可以允許連續性計量，不妨礙進行名次的比較。從數學上講，對于舉重這樣的比賽，也可以不作具體分層而采取連續函數來評價的方法，即可以用一個函數來反映參賽者體能表現，包括性別、身高、體重以及所舉起的重量，納入這個函數進行計算，然后排出名次。
現實中不這么做。為什么呢？有很多原因，其中有兩個比較重要的原因：第一，如果這么做，這個比賽很可能就不好看了，缺乏觀賞性，舉重運動員們各舉了多少，觀眾很難直觀作出判斷，而要耐心等待最后的測算結果。而且會有很多觀眾數學不那么好，很難理解計算方法及其合理性，也會影響比賽規則的公開和透明。第二，不好實施。按分層的辦法來比賽，舉重杠鈴邊上掛幾個重錘，每個多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照連續的辦法來設計比賽，器械不好做，也不容易進行透明的計量，所以實際上很難設計比賽規則。
分層的辦法在其他領域也有廣泛的運用。如在制定法律和條例時，通常把各種可能的情況按性質、程度分若干類別、檔次，然后根據具體情況來套其符合的類別、檔次，從而來定性。這樣，規則就比較簡易，但也有“峭壁效應”式的缺點。
上面的例子表明，很多事物本身是模擬量（Analog），具有連續性或近似連續性，但在管理這些事物的實際規則中，往往按照分層次的辦法來處理。在規則設計中，如果規則列舉的條件很難窮舉或涵蓋連續化的狀態，往往按照多分層次、多分區段來近似地反映這些狀態，并設計相應的規則。對于金融市場而言，金融市場及產品的某些特征是連續的，包含著各種可能的供給和需求，但在設計和實施金融市場規則時，就無法完全體現市場運行的這種連續性，一則技術上可能難以實現，二則在規則制定中可能也難以操作。因此，在現實中，大多數情況下都只能以離散方式、劃分臺階進行處理，并設計相應的規則。
金融產品的層次特性
資本市場的多層次性可以從很多方面來衡量，比較常見的是從供給方和需求方來考察。從融資需求方看，像中國這樣的大國，企業數量非常多，企業類型也是各種各樣，其融資需求必然也千變萬化，最后綜合起來體現為一個多變量、連續的需求函數，但操作上往往用多維、分層的方式來分類，而在每個維度或層次里還可能需要劃分更細的子維度、子層次。比如，行業是個維度，行業內還可以按傳統型、創業型、高科技型等再作區分。這樣，企業的融資需求就會劃分出多個層次，每個層次都體現著不同的特征。從投資者角度看，投資者對金融市場產品也有各種各樣的期望，這些不同的期望往往體現在風險偏好、投資期限、回報率以及產品本身的復雜程度等多個方面，不同的投資者對這些指標具有不同的偏好組合。金融市場要滿足投資者不同種類的投資偏好，就需要一個多層次的資本市場及其所覆蓋的多樣化產品。
公司債券的多層次性
債券市場怎么分層？從發行者的角度來劃分，如國債、公司債、中小企業債、住房抵押債、銀行附屬資本債等。對于公司類債，中國又進一步細分，如上市公司債、企業債、中期票據、短期融資券等。有人認為這些產品實際上都是一回事，只是因為一些制度安排的原因，市場不得不搞出了這些不同的產品。實際上，對公司債券市場需要有分層的認識。在多數成熟市場，公司債（CorporateBond）從清償的維度來看也是分層次的，包括有擔保高級債（SecuredSeniorBond）、有擔保低級債（SecuredJuniorBond）和無擔保高級債（UnsecuredSeniorBond）、無擔保低級債（UnsecuredJuniorBond）。此外，還有多種不同條件的可轉換債(ConvertibleBond)，等等。這些產品之間還可有各種組合。
為什么會有這些不同層級、不同種類的公司債？原因有很多，一個重要的因素是清償順序不一樣，特別是在涉及發生違約或破產清算時，有抵押品的和沒有抵押品的、優先級債和非優先級債、可轉換的和不可轉換的債券，在清償的順序安排上所處的位置不一樣。當然還有其他各種分層的原因，往往在公司法、破產法里會有相關的規定。還涉及一些SPV（特殊目的公司）的具體安排，分層的要求和體現就更加明顯，后面還會進一步談到這個問題。
此外，公司債的層次還可以按其信用評級來分層，這既涉及債券本身的信用評級，也涉及發行主體的信用評級，同一公司發行的債券其信用評級也會不同。目前市場上比較常見的各種的信用評級級別在分層（Notch）結構上大體是大同小異，如從AAA到AA、A，到BBB、BB、B，還有CCC、CC、C，以及帶上“+”和“-”的相應級別，形成各種不同的組合，看起來在一定程度上去逼近連續性函數。可見，不同分布的信用評級也使得公司債體現出各種層次變化，從而具有多樣性。這些情況表明，對于有些人認為是單一的債券類產品，如果去深入考察，就會發現它們也都是分層次的，甚至還有很多逼近連續的層次。
金融產品設計的分層方法
搞金融工程的人往往用很多復雜的金融工程技術來開展金融產品的設計和創新，其中一個很重要的方法就是分層。金融工程人員設計了某個層次的金融產品后，更換一個外部條件，就可以設計另一層次的金融產品。如是不斷更換外部條件，就可以設計出很多不同種類、不同層次的金融產品，滿足投資者的多層次需求。當然，這次全球金融危機表明，金融工程帶來的產品創新也不見得都是好的，一些金融產品過于復雜，很大程度上偏離了基本面，甚至成為危機的誘因。
擔保債務權證（CollateralizedDebtObligations，CDO）是金融工程分層設計的典型例子。CDO產品本身有現金型CDO、合成型CDO，以及擔保貸款權證、擔保債券權證、擔保保險權證和結構性金融擔保債務權證等種類，常把擔保品分成若干層（Tranche）來產生不同的產品。而且，CDO做完了還可以做CDO平方、CDO立方等更多層次的產品。現在來看，CDO作為一種復雜的證券化產品和信用衍生產品，其評級和定價建立在復雜但未必可靠的數學模型基礎上，CDO透明度不夠，投資者對于產品本身知之甚少，因此被認為是這次危機的罪魁禍首之一。不過，我們還是要看到這些產品，特別是那些簡單透明的CDO產品有用的方面，如幫助企業籌資、管理風險等，至于產品的透明度，以及相關的監管、投資者教育等問題，當然也不容忽視。在這方面，現在已經有很多研究論文作了比較深刻的分析、反思和總結。
從上述例子可以看出，金融工程開展金融產品創新實際上很大程度上是設計一些新的不同層次的金融產品。通過更換外部條件，不斷加以發展演化，形成各種不同層次的產品，在客觀上也推動了多層次市場的形成和發展。
在解決歐洲債務危機和開展救助過程中，可以發現，在2011年11月份G20戛納峰會期間，歐洲方面給峰會推介的方案也是用了分層的做法。歐盟設計并推銷一種與歐洲金融穩定基金（EFSF）合作的共同投資基金（CIF），近期這個機制將進一步演變成歐洲穩定機制（ESM），成為歐元區的常設金融穩定機制。CIF在風險承擔方面，則體現了典型的分層方法，具體模式是，由EFSF對首先出現損失的30%給予擔保，形成這個安排后，其他國家的投資者可以直接去購買意大利或者西班牙的國債。當出現損失時，EFSF按照預先設計的比例率先承擔損失，這樣損失超過30%的概率會明顯降低，如果出現了，則由投資人自己承擔。當然，中間還可以作一些更具體的分層安排。對于不熟悉情況的人來說，可能不太理解這種擔保的含義，會提出EFSF既然作為救助機制，怎么能只管30%呢？一旦出了問題，絕大部分損失不還是要由自己來承擔嗎？比較熟悉Tranche的業內人士就能體會到，這種分層擔保的辦法實際上是提供一種降低風險的產品，相當于增加了一層保險，可以提高投資的安全性，不管從風險管理還是投資策略上，都給投資者更多的余地去選擇。
金融市場和金融產品，包括其需求和供給本身都具有復雜性、多樣性，并通常以連續或近似連續的特征表現出來，只不過從業務安排、和規則設計的角度來考慮，需要進行適當的分層處理。最開始處理得往往比較簡單，分的層次比較少；隨著認識的深化和技術的提高，層次可能分得越來越多、越來越細。當然，也不是層次越多、越細就越好，分層的情況往往與經濟金融發展狀況、市場條件等因素有關，后面還將會進一步提及。總之，適當的分層可能是發展和管理市場、滿足供需關系的一個重要基礎。
資本市場運行的分層次特性
除了上面講到的債務資本市場產品的分層特性，資本市場的分層特性還表現在資本市場運行的多個方面。下面主要從資本市場融資的需求和供給、市場組織、發行與交易機制等幾個維度來談一談資本市場多層次特性的若干主要方面。
銀行業資本工具的多層次性
在我國推進經濟體制改革的早期，人們一談到要發展資本市場、搞直接融資，馬上就會想到兩種融資工具，一個是股票，一個是債券，其他的就不太清楚了。確實，從中國剛開始引進資本市場的那個年代看，能把股票、債券這兩種基本的工具搞明白，把這兩件事做好就很不容易了。而且，如果一開始就搞得很復雜，可能人們也接受不了。但隨著市場經濟的發展，人們逐漸認識到，資本市場僅有股票和債券就不夠用了，還有不少產品可以發展，特別是一些介于股票和債券之間的產品會有發展的需要。
其中，一種產品是優先股。優先股雖然也叫股，但和普通股票有點不一樣，在一定條件下具有債的性質，在清償時具有優先權。還有一種產品是可轉債，雖然也稱作債，但和普通債券不一樣，按一定條件可以轉換，轉換以后就從債券變成了股票。這次金融危機后，又出現一個與可轉債有點像，但達到觸發條件時必須轉換為普通股的產品，稱作應急可轉債（ContingentConvertibleBond，CoCos），在一定條件下強制轉換為金融機構的普通股，從而被稱為應急資本，成為在應急條件下增加金融機構股本、增強吸收損失能力的穩定機制。可見，股權產品的分層也是隨著市場發展的需要不斷發展細化的，市場沒有發展到一定階段時，很難認識并設計某種類型的產品。
根據媒體報道，2012年6月6日國務院召開常務會議，討論了新一版商業銀行資本要求。可以發現，新資本要求分了很多層。過去大家都比較熟悉一級資本、二級資本，具體如普通股、附屬資本債等概念。這里順便提一下，附屬資本債（SubordinatedDebt）過去有人稱之為“次級債”，后來發現這個詞容易和這次國際金融危機最初被稱為次債危機（SubprimeCrisis，亦說次貸危機）的說法相混淆，所以還是稱附屬資本債好些。
這次金融危機后，人們吸取教訓，在銀行資本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括資本留存緩沖、逆周期資本緩沖、系統重要性機構的額外資本要求，以及應急（可轉換）資本等一系列分層次的資本分類。這些資本層次的具體內容我在不同場合作過介紹，這里就不再詳細展開了。剛才說到應急資本機制，這個機制主要由應急可轉債來實現，即前面提到的CoCos。商業銀行在發行CoCos時應向投資者明示其性質和風險：銀行一旦進入某種危機情況，比如因金融市場動蕩而導致資產盯市價值出現大幅減記，或資本充實率低于某個水平，該CoCos就要自動轉換成普通股，用來承擔損失。這是典型的介于普通股和普通公司債之間的產品，其價格也是低于同等條件的普通債券。此外，還有一些金邊債、金邊股之類的產品。
在我國股權市場，目前大家呼吁得比較多的，是我們缺少優先股這個工具。為什么當初沒有優先股的設計呢？在改革開放早期制定《公司法》時，大家認為股份制本來就是一個新事物，股權結構、股東權益這些概念還沒有完全弄清楚，再搞一個優先股，會不會更加忙中添亂？所以當時就沒有正式提優先股。后來由于法律上沒有優先股這一提法，一直難以突破，也使資本工具缺少了一個層次。
優先股是有其用處的。在美國處理AIG危機時，國家需要對AIG開展救助。國家如何介入呢？一些歐洲國家采用國有化、國家注資的辦法，但美國人比較反感國有化，認為國有化會影響私營企業的積極性，會影響市場效率，因此就需要一種安排，既體現國家投入資金的成本，又要保持公司的私人治理，防止國家資本干預企業經營。這種情況下，優先股是個有用的工具，在救助AIG時美國政府就采用了這一工具，實現了上述目標，體現了優先股作為一種重要的資本市場工具層次所能發揮的獨特作用。
發行方式的多層次性
對于股權市場的多層次特性，最普遍的理解可能是區分大、中、小企業，大企業上大市場，中企業上中市場，小企業上小市場。但問題沒有那么簡單，企業規模只是一個維度，還有其他的一些維度需要考慮。首先是市場組織的情況是不一樣的。
在我國資本市場，一說上市公司，人們就理解為IPO并在交易所掛牌交易的股份制企業。后來發現“上市公司”這個詞其實不太準確，想要糾正也很難，人們都形成習慣了。實際上，公眾公司有很多類型：有只掛牌不做公開發行的，也有公開發行后不掛牌交易的。這就是說，上市這個概念還可以再細化一些。
從發行的角度來說，企業可以私募籌集股份，比如在中關村股份代辦轉讓系統發行。當然私募的概念各國規定也不盡相同，一些國家規定50個人以下屬于私募，超過50人則是公募；美國證監會RegulationD第506條款，滿足特定條件的發行企業可以向任意數量的“合格投資者”和不超過35個非合格投資者進行不受金額限制的私募發行，豁免向證監會注冊登記；我國信托法的規定是200人，200人以下屬于私募，超過200人就是公募。因此在中關村股份代辦轉讓系統掛牌的公司，股權投資者就不能超過200人。經過多年的發展，企業公募的基本要求、條件、手續等已廣為人知，這也是公眾上市公司最基本的要求。后來，在發展中小企業板和創業板的時候，這些要求開始進一步細分出更多的層次，包括在規模、盈利能力、信息披露、外部審計等方面，不同的板塊有不同的層次要求。
近來，資本市場發行又有了新的層次要求。人們發現僅有公募或私募兩類還不夠，還需要有所謂的“次公募”，或者稱為“小公募”。如在美國，符合條件的證券公司可以代中小型的發行者進行公募，這種中小型發行者發行前不必到美國證監會（SEC）去注冊備案，其真實性由代發行的證券公司負責。當然，證券公司要從事這個業務必須符合一定的條件并向SEC申請。與紐交所、納斯達克上市的公司相比，發行企業的融資規模必須限于一定的水平以下，受的約束更低一些，披露標準也適當簡化。另外，對投資者也有要求，必須要有一定規模的財富，對每筆投資規定了下限，以避免特別小的散戶進入。這樣，一個企業通過“小公募”獲得融資，就不用像公募那樣須具備很高的條件，到處去路演，這樣可避免過高的融資成本。可見，市場根據供給和需求的發展變化，往往會從既有分層市場間創新出新的層次，滿足市場融資者和投資者的需要。
對于私募而言，其發行也有層次。在美國，證券法144A規定了私募和相關交易的基本條件，這種私募無需在SEC注冊，但必須受美國證券法規對于發行和交易私募證券的一系列要求和限制，發行規模比較大。是不是還可以有規模更小、規則更簡單的私募發行呢？實際上也已出現了。在今年4月份美國宣布生效的《初創期企業推動法案》（簡稱“JOBS法案”）中，明確了“眾募”的合法地位。根據該法案，美國國內的非報告公司可以通過券商或“融資門戶網站”，向數量不限的投資者銷售和推銷股份，但必須滿足一定條件，如：每年募集的資金總額不得超過100萬美元；對具有不同年收入或凈財產的投資者每年購買金額比例有限制性規定；發行人不得直接進行銷售和推銷，而是必須通過符合法定條件的中介機構，同時向美國證監會、券商、融資門戶網站和投資者履行披露義務等。
JOBS法案還有一些值得關注和研究的內容，涉及多方面的對美國現有證券監管規定的改革，其主要目的是放松美國對創業公司和中小企業的監管規定，鼓勵更多的風險投資者投資初創期企業，并更為便捷地融資和上市，從而給美國經濟帶來更大的活力，創造更多的就業機會。比如，JOBS法案針對年收入低于10億美元的“新興成長型公司”（EmergingGrowthCompany），規定了一系列發行和合規便利設計。再如，針對私募市場及現有融資規定進行諸多改革，除了剛才提到的“眾募”合法化，還包括：允許以公開勸誘或公開廣告形式進行私募，也就是私募發行可采取公開方式進行；提高小規模融資觸發信息披露義務的上限；對“報告公司”進行較大幅度松綁，等等。
在我國，存在類似的需求，可作進一步研究，要看一看實際需求怎么樣，有無必要性和可行性。
投資者的分層次性
從投資者角度來看，投資者也是普遍分層次的。對投資者劃分層次往往容易使人感覺存在歧視，但從另一個角度看，必要的劃分在某種程度上也是一種保護。比如對一些財富不太多的，或者是已經退休的投資者，可以限制他去投資某些高風險的產品。作為一種投資者保護手段，很多國家都這么做。比如，智利的養老金制度，所有人都有個人賬戶，其所有者可以委托某個基金從事某一類投資，對于較年輕年齡段的個人賬戶持有者，投資范圍不受限制，但對于接近退休年齡的個人賬戶持有者，就開始限制投資范圍，比如股權的比例不得超過某個規定的限值，其主要目的是保護投資者。
對投資者分層中，最常見的就是個人財富規模。現在一些私募股權投資基金（PE）、對沖基金等都對個人投資者資產規模有要求，這一方面是要明確參與者有這個投資實力，另一方面也是要確保參與者有相應的損失承受能力。另外還有地域性的分層，在中國比較多見的是對投資者戶籍的界定。多數國家沒有戶籍的概念，但強調市民的概念，比如某些市政類債，往往希望主要由本市居民購買，因為該類項目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民來投資，從吸引資金的角度而言應該受歡迎，但容易導致監督不力，從而危害其他投資人的利益。一些產品對投資者地域、身份有要求會有助于形成合理的定價和風險識別。
這次主權債務危機也反映了這種投資者身份的意義。危機中，一些國家主權債務過高而出了問題，即債務余額與GDP的比例過高。單純就這個比例而言，應該說日本是最高的，但在日本百分之九十幾的國債都是由國內居民持有，所以不太會出現跨國風險傳遞的問題。如果日本要下決心解決國債問題，那也是日本人內部的事情。相比之下，某些歐洲國家的債務/GDP比例不僅過高，而且投資者大量都不是本國人或本國機構，出了問題以后，投資者非常關心自己的投資是否安全，如沒有發言權還不如及早撤離。債務國政府也想盡快解決債務問題，采取了一些財政緊縮政策，但往往面臨本國居民不同意的困境。在債務國的一些居民看來，反正這些債務持有者大多是外國人，這就出現了較大的道德風險。基于這些情況，國際上開始形成一些認識，其中有一條是，一國國債最好主要對本國居民發行，由本國居民持有；如果實在要向外國人發行，可以考慮由EFSF或者ESM出面發債；還有人建議發行所謂的歐洲共同債券，但有的國家不同意。
當然，投資者也是多樣化的，可能不乏有一些對沖基金會有很強的投機興趣，這其實也是對投資者的某種分層，其目的不一樣，所以另當別論。
交易機制的分層次性
從交易機制看，過去人們強調區分場內交易和場外交易，或者說場內交易和OTC交易。這實際上是針對交易方式而言的，場內交易通常以連續報價、自動撮合為特征；場外交易一般更多樣化，可以是非連續交易。而對于斷續交易，其本身含有分層的概念，一分鐘交易一次？一小時交易一次？一天交易兩次？還是一星期交易一次？這些都是斷續交易，能分出不同層次。還有是否允許做空的問題，也涉及到結算方式，如我們所知的T+0、T+1，還是T+2等。如果限制交易的間隔，交易就會慢下來，短線投資者不來光顧。如果是連續交易、自動撮合，再加上搞T+0，即當日可回轉交易，可投機的機會就比較多，價格波動也會比較大，但定價和價格發現機制也可能會更好一些。
現在很多人在討論高頻交易，高頻交易主要是靠計算機進行操作，因為交易頻率太高，人腦已經反應不過來了，只能靠計算機程序來交易，這些程序都由專門的軟件公司開發銷售，在市場上買了就直接可以用。很多人對高頻交易持懷疑態度，認為高頻交易大都是技術派，很少去關注發行人產品的基本面及其經濟特性。而經濟基本面本身并非是高頻的，因此高頻交易比低頻交易更容易脫離經濟基本面。很多人認為，2000年納斯達克泡沫的一個重要原因就是源于程序交易（ProgramTrading），而程序交易的順周期性很強，在科技股高漲的時候，會更加追捧對科技股的投資，從而將其股價推得更高，以至于形成泡沫。
對于交易頻率，不同的市場參與者有不同的要求。有的投資者、市場組織者希望交易頻率低一點，更偏向于斷續交易，這樣的長線投資牽扯的精力少一些，更有利于進行基本面分析和比較，判斷的余地大一些。另外一些市場參與者擁有更先進的計算設備和交易設施，希望交易頻率越高越好，這樣可以憑借高科技手段來對實時交易數據進行快速加工處理，掌握市場先機。對于交易所而言，它按交易額收取手續費，因此自然是希望交易頻率高。
賣空作為一種交易機制，也體現了交易的層次性。但即使是發達的成熟市場，對賣空機制也有負面評論。這次全球金融危機中，曾對賣空行為施加了限制。如2008年在美國，交易所列了一個股票單子，在什么期限范圍內禁止裸賣空；歐債危機以來，德國等國規定，對于歐元區國家的國債禁止裸賣空。
關于交易機制的分層除了交易所交易方式，還有涉及做市商的方式，這里就不再展開了。另外，最近還有個現象，就是除了中關村在搞“新三板”試點以外，很多地方都有很高的積極性去建立一些區域性的交易市場，在交易機制選擇上跟上交所、深交所選擇的方式不一樣。總體來看，中國國家非常大，需要在規范的前提下發展更多層次的市場，這方面，有關部門也正在研究如何通過市場建設和規范管理，更好地滿足各種不同的市場需求。
多層次的產生要靠金融創新
對于具有連續特征的金融市場、金融產品及其交易機制，出于實際操作和制定規則的需要，我們在處理中往往分出一些層次。各個層次間可能有比較明顯的差別；有的則不太明顯，差別較小。總體而言，隨著人們認識的深入、技術的發展，層次變得更多、更豐富。這個過程中，金融創新往往發揮了重要的作用。這些創新就好比在兩個層次間打了一個楔子進去，隨后成為一個新的層次。這里面，典型的例子是證券化。
證券化和SPV
證券化這個課題現在已有很多教材，這里就不詳細說了。而證券化中經常用到特殊目的機構，即人們常說的SPV（SpecialPurposeVehicles）。在很多非金融專業人士看來，SPV似乎不是個好東西，因為很多金融亂象好像都涉及SPV，一些廣為人知的金融市場上違規行為、詐騙性產品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美國安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外業務，次貸危機也很大程度上與SPV有關系。但對于金融專業人士而言，對SPV恐怕還是要一分為二地看，既要認識到SPV對于滿足市場投融資需求、規避和管理風險、提高資金配置效率的好處，也要清醒地認識到SPV可能帶來的問題。應該說，很多融資業務創新都是通過SPV實現的，SPV加上資產證券化在各國都有大量成功的實踐。因此，SPV有其積極的意義，特別是在創建多層級金融市場、金融產品和交易機制方面，可以發揮重要作用。
SPV是怎么產生的？大體可以概括三個方面的原因。
一是資產隔離。母公司要拿出一塊資產，以此作為一個特殊載體來發行債券。為此，就要創建一個SPV，從母公司隔離出一塊獨立的資產納入其中。比如對于銀行住房抵押貸款業務，銀行可以設立一個SPV，把這些房產抵押貸款納入作為一項獨立的抵押資產，憑借未來收取的本金和利息現金流去發放住房抵押證券（Mortgage-backedSecurities，MBS），形成證券化產品。再如，銀行把符合一定條件的信用卡應收款隔離出來，形成一個SPV，憑借其未來的現金流發行資產支持證券（Asset-backedSecurities，ABS），同樣也形成了新的證券化產品。為什么要這么做？主要是為了管理和隔離風險。一方面，銀行通過SPV和資產證券化將原有表內的信貸業務轉移出來，并將這塊資產通過證券化賣給市場投資者，及時變現為現金資產，既減小了自身風險資產規模，從而可以更好地符合資本監管要求，同時也將原承擔的風險分散給了其他投資者。另一方面，SPV和資產證券化還隔離了破產風險，一般來說是隔離了母公司的破產風險。也就是說，SPV資產在法律上是獨立的，與母公司資產實現了隔離，母公司如果破產，一般不影響SPV的證券質量。因此，SPV所發行的債券信用等級僅取決于SPV資產及其回報本身，與母公司的信用評級無關，即使母公司有問題，投資者也可以放心買。當然，反過來解釋也有一定道理，獨立的SPV如果破產，一般也不至于拖母公司的后腿，影響母公司的正常經營。
二是稅收合理化。為了規避既有的稅收規定，可以設計一個SPV，使之不屬于原有母公司業務的納稅范圍，從而合理避稅。有人批評這么做不道德，但既然有規則，那么只要不違反規則，就意味著允許和容忍按規則避稅。金融界的人才都非常聰明，經常能琢磨出一些現有規則的漏洞和合理避稅的途徑，這在很大程度上也是金融創新的重要動力之一。從規則本身或者規則制定者而言，要么應該查遺補漏，完善規則，防止避稅行為；要么應進行稅收改革，使其更科學合理，使得合理避稅行為陽光化。
三是創造性地滿足市場需求。簡單地說，在資本市場乃至整個金融市場上，有一些過去看來難以實現的投融資做法，可通過利用SPV成為現實。一些市場需求由于政府管制、客觀條件等制約而無法實現，但在金融市場不斷深化、金融工程技術日益發展的條件下，很多投行的聰明才俊可以通過設計特定的SPV和相關的結構化產品，來滿足過去看來難以實現的個性化需求。這個過程涌現了大量的金融創新，這些創新產品和交易機制在現有的經濟金融環境下依靠現代金融工程技術手段運行，把很多供求關系聯系在一起，對滿足一些領域的風險管理和投融資需求起到了一定作用。當然，這里面SPV既可以發揮積極作用，促進市場的運行和發展；也可能成為風險誘因，表現出負面影響。例子很多，這里介紹一個比較典型的正面例子，即飛機租賃。
飛機租賃一般都是通過SPV實現。對任何一家航運企業來說，購買飛機的成本都很高，因此更多地選擇以飛機租賃的方式開展經營。據統計，全球航空運輸業大概有2/3的飛機都是通過租賃方式運營的。大多數企業資產負債率一般不超過百分之六七十，否則杠桿率過高會導致太大的經營風險。但考察航空公司的財務報表則會使我們吃驚：大多數航空公司資產負債率超過90%。普通投資者看到這個數據時往往覺得不可思議，但如果對這個行業有了更深入的了解，就會發現，這個行業有其特殊性，新舊程度不同的飛機有極具流動性的轉讓市場，加上保險后，一般都不太需要靠高資本來支撐。
具體怎么操作？航空公司在正常經營并做了充分保險的狀況下，運營飛機可以獲得穩定的現金流，轉讓市場透明可靠，這給飛機租賃企業帶來了機會，可選擇某個避稅地設計一個SPV來經營飛機租賃業務。一方面，申請貸款或發行債券以獲得融資，用以購買飛機；另一方面，將飛機租給航空公司，獲取租金的同時，還可以幫助航空公司合理規避一些稅費，大大降低其資本需求。對于航空公司而言，如果自己購買飛機要通過進口獲得，這個過程中需要承擔進口的各項稅費：一則購買飛機本身要求較高的股本，二則進口環節還要繳納關稅和增值稅。而如果通過租賃獲得飛機，在使用上幾乎和買的差不多，但可以用較低的股本來運行，還節省相關的稅費開支。因此，飛機租賃非常流行，租賃公司通過設計SPV解決了很多問題，滿足了各方面的需要，可以說是SPV發揮好作用的范例。
當然，SPV要運行良好，還涉及到相關的法律和稅收制度安排，要有合理避稅的空間，讓那些金融工程的專業人士能夠充分體現技能，創新出好的產品，滿足各方需求。
城鎮化融資創新
SPV實際上當前在我國也有運用，與典型SPV比較類似。但還有不那么準確的一個例子就是地方政府融資平臺。對于地方政府融資平臺，最初外國人的理解就是SPV，在語言上也翻譯為LocalGovernmentSPV，這是因為地方融資平臺的機制符合SPV的基本特征和定義。后來人們在翻譯時取了一個更符合中文表達的名字，即LGFV（LocalGovernmentFinancialVehicle）。但不管怎么翻譯，其實質還是SPV。
在我國快速城鎮化過程中，一些地方政府想加快推進城鎮化建設，需要大量的投入，但財政資金有限，怎么辦？就考慮是否可以用未來的收入沿時間軸平移而用于現在，以彌補當前的支出缺口。城鎮化發展后，基礎設施、公共設施的不斷完善會在未來得到穩定的回報，會使城市地價和租金提高，商業活動越來越繁榮，相應的其他稅收也會提高，如果可以把未來可預期的收入挪到現在來用，可據此設計一個SPV。對于這個SPV，在我國現有條件下，通常通過向銀行貸款的方式獲得融資，也有發債獲得融資的，以此來支持當前城鎮化建設的資金投入。在地方融資平臺這個SPV里面，放的主要是城鎮土地及其所代表的未來收益，并以此獲得銀行貸款。
應該說，這么做的確有不規范的地方，存在風險，有一些批評意見。在成熟市場經濟中，實際上政府也做類似的事情，但一般不通過這種方式，而更多地是通過發行項目類市政債來實現，這些市政債通常也是通過SPV來發行的。城市政府在規劃和建設某項市政基礎設施或公共設施時，可合理預期周圍土地未來會升值并得到商業開發，從而可以獲得穩定的房地產稅或物業稅。這樣，可把這一塊未來的稅收收入專門劃出來，據此發行市政債，實際上就是用未來的稅收收入來源作為當前發行市政債的償還保證，從而獲得融資，用于當前的市政建設投入。可見，市政債的操作在原理上與我們的融資平臺差別并不大，但顯然更規范一些，它依賴于未來合法的稅收收入來源，而不是取決于一片土地的升值和出售。我們現在的地方融資平臺更多地寄希望于這塊土地未來的價值，借此償還當前的貸款，這固然是一種SPV，但導致了很多問題。
當然，之所以出現這種現象，也與我國的相關法律環境有關。地方融資平臺實際上很大程度上是為了規避現有的一些法律法規。如，我國《預算法》明確規定，地方政府不準打赤字，所以地方政府就想辦法搞一個融資平臺。在一些分析人士看來，這種行為實際上就是地方政府的隱性負債。我國《擔保法》規定，地方政府除國務院批準外不得做擔保，而融資平臺就讓這些界限變得模糊了。在財產稅方面，目前我國還沒有嚴格意義上的財產稅，現在已經在上海和重慶實施房產稅試點，但還沒有上正軌，需要摸索一個階段。而且，即使有了房產稅，能不能據此設計SPV并用以籌資呢？恐怕還不行。這是因為我國現有的稅收法規還沒有相關規定，可允許房產稅用于特殊目的，并可以放到SPV里。此外，目前我國也未允許城市政府發行市政債。
總之，要實現這樣一種創新還有很多工作要做。這也與前面提到的體育運動例子相類似，即規則還沒有發展演變到一定階段時，很難開展新的競技比賽項目，而只能限于原來的運行層次。規則的演變往往與需求有關，有時候進度比較慢，所以就有人想辦法創新，在現有的層次之間提出一些新的辦法，創造出介于中間的層次。回過頭來看，多層次市場需要創新精神和環境，而創新既可能產生正作用，也有可能導致風險，需要我們認真研究。
影響金融創新的因素
前面說到金融創新時，實際上已經涉及了一些推動創新的基本因素，如法律上的規定、管制和稅收規避等。下面重點從會計準則、資本充足率和金融監管等角度探討影響金融創新的因素。
會計準則
在衡量金融創新的收益和風險時，很重要的一點就是用什么樣的會計標準。現在全球主要有兩個比較通行的會計準則，一個是美國的財務會計準則委員會（FASB）及其一般公認會計原則（GAAP），一個是以歐洲為主的國際會計準則理事會（IASB）及其國際財務報告準則（IFRS）。這兩個會計準則迄今仍有爭吵。G20峰會和金融穩定理事會（FSB）要求這兩個準則能夠盡快合起來，實現統一，也有助于全球資本市場發展得更加順利。
中國過去實施的會計準則與國際會計準則相比，差距比較大，以至現在回過頭來看早期資本市場發展時，會覺得過去的一些做法匪夷所思，在當時那種不能真實反映企業財務狀況的會計制度下，企業上市就這么一路發展起來了。不過，早期的案子還是非常多，后來花了很大的功夫來改進。1993年有了新版的會計準則和企業財務通則；亞洲金融風波之后有了新的認識，進一步推動了會計準則的修改完善；到2002年、2003年在減記和減值準備計提上有了更大的改變，實施了一系列的改革，也表現了與國際準則全面趨同的走勢。這次全球金融危機后，我國正在推動會計制度向國際會計準則全面趨同，這將會使我國和國際上的差距越來越小。
為什么要提及會計準則呢？這關系到鼓勵創新的利弊比較，會計制度好，創新時干好事多；會計制度差，創新則干壞事多。這涉及金融機構表內表外資產的會計和財務處理問題，涉及資產證券化和SPV怎么設計的問題，是與前面提到的金融工程產品創新緊密聯系在一起的。因此，這方面的基礎工作要跟上。
資本充足率
資本充足率要求可能大家都比較熟悉，這方面的要求比較明確，但實際上對于金融市場的不同分層，資本充足率要求也有比較復雜的方面。對于類似的金融產品、大體相同的金融交易，比如某個企業在某個市場通過不同的產品進行融資，其融資性質近似，但有些產品需要有資本支持，另外一些產品則基本不需要資本支持。這就是說，針對相同的融資目的來設計不同的金融產品，有可能節省資本，從而還能提高股本回報率。在當前，盡管金融危機后各國普遍加強了對資本充足率的監管要求，但這種基于節省資本的產品創新仍然非常活躍，是金融創新的一個重要方面。
舉個例子來說明。現在商業銀行大量從事自營交易和代客交易等業務活動。幾個星期前，J.P.摩根發生了20億美元的交易損失，舉世震驚。之所以發生這樣的交易損失，有很多原因，這些原因也可以有不同的解讀，但有一條是金融穩定理事會（FSB）和巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）都特別強調的，就是過去對交易（Trading）部門所需要的資本要求被大大低估了，所以這次危機的一條重要經驗教訓是要加大對交易活動的資本要求。過去計算資本充足率的時候，交易活動很多都不體現在資產負債表上，因此也不納入所謂風險加權的資產來計算相應的資本要求。這樣，交易部門可以用很小資本，開展很大規模的交易活動，并往往能給商業銀行帶來很大的利潤，從而得到各種激勵。也正因此，我們可以看到，華爾街很多大明星、知名CEO都發跡于交易部門。事實表明，交易部門的確可以給銀行賺很多錢，但在金融產品日趨復雜、杠桿率不斷提高的情況下，一旦發生損失，也非常可怕，往往還會導致系統性風險。所以，要對交易部門及其交易活動提出更高的資本要求。
金融風險及監管
創新的一個重要目的是更好地管理風險，但創新也容易導致新的風險，這是這次全球金融危機的一個重要教訓。這涉及金融監管問題，需要我們在支持金融創新的同時加強監管，否則容易出事。從我國的經歷看，金融創新一旦出了大的問題，往往影響深遠，所謂“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，跌倒以后爬起來很不容易。因此需要處理好金融創新、風險防范和加強監管等方面的關系。
處理好創新、風險和監管的關系與我國市場經濟的發展階段有關。在我國改革早期，能搞清楚什么是股票、什么是債券已經很不容易了，那時候根本就不具備創新復雜產品和多層次市場的條件。如果貿然前行，就會有很大的風險。這方面我們也是有慘痛教訓的，典型的例子就是國債期貨。最近有人提出要恢復國債期貨，之所以說要恢復，是因為這個產品過去曾經搞過，直到1995年發生“327國債期貨”事件導致這個本來應該有用的債券衍生品被關閉了，到今年已17年。可見，金融創新要處理好風險問題，盡量少出事，需要加強監管。
我國市場經濟發展階段性的一個重要特征是伴隨著體制轉軌的過程，轉軌總會有一定的摩擦，有改革的痛苦。要從過去的集中型計劃經濟向市場經濟轉軌，讓市場在資源配置中起基礎性作用。但這個過程初期會缺乏明確、有效的規則。比如剛才說的會計準則，一度與國際標準相差甚遠；稅收制度，還是停留在過去的產品稅體系，1994年才開始施行增值稅；銀行不良資產分類還是傳統的“一逾兩呆”，直到1997年才開始試點五級分類法（真正實施還是到亞洲金融危機的影響差不多結束后），等等。在這種制度建設相對滯后的轉軌過程中，跌跟頭、出亂子就特別多，而且金融業出事涉及的金額都很大，社會震動和對國民經濟的影響也非常大，所以就容易導致過度反應，壓制創新，在金融業實施過分嚴格的管制。
過去的這個歷史過程也有其合理性，因為我們畢竟是從體制轉軌一路發展成為新興市場這么過來的。但是，經過這么一個階段的改革發展，應該說，現在我們開始進入新的階段。這時候人們就會感到現有的制度、規則開始束縛手腳了，就需要考慮如何推動更多的創新。這時候外部環境也給創新提供更充分的條件，往往可以創新出更多的產品及其層次，更好地為國民經濟服務，更安全地融入經濟全球化。
今天的題目是討論資本市場的多層次特性，但并不是要去討論如何建設多層次資本市場的問題，而是想通過一些例子說明，資本市場從產品、市場組織方式、投資者風險偏好、發行與交易方式等各個方面來講，本身都具有多層次的特點，只是我們過去把這種特點簡化了。隨著經濟越來越復雜化，越來越多樣化，這些多層次特征正在不斷自我表現。在這個過程中，是離不開金融創新的。如果我們的制度能支持金融創新，資本市場的層次就會比較豐富。如果制度障礙比較多，就不太敢支持金融創新，資本市場的多層次特性就不容易發揮出來。不管怎樣，當前我們還是要重視和順應資本市場多層次發展的要求和潮流，進一步推進改革，為金融創新掃除體制、機制上的障礙，以利于市場創造出更多的資本市場層次，為國民經濟提供更好的服務。
（發表于《金融市場研究》2013年第8期）
