電解液市場(chǎng)未來(lái)5年有望保持30%以上復(fù)合增速，2025年市場(chǎng)空間超過(guò)500億。

在全球雙碳背景下，新能源車(chē)得到了空前的發(fā)展機(jī)遇，作為最核心的關(guān)鍵部件，鋰電池占據(jù)新能源車(chē)的成本達(dá)到40%左右。

鋰電池行業(yè)的發(fā)展從實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化的突破到成為全球霸主，完成了從政策扶持到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)變，為我國(guó)新能源彎道超車(chē)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。四大材料(正極、負(fù)極、隔膜、電解液)CR5占據(jù)了全球50%-80%的份額，憑此，鋰電池成為了最炙手可熱的賽道。

在電池的細(xì)分領(lǐng)域里，電解液有個(gè)俗稱(chēng)：鋰電池的血液。

這個(gè)比喻，并不為過(guò)，它幾乎是鋰離子在電池內(nèi)暢游的海洋。

電解液一般是由高純度有機(jī)溶劑、電解質(zhì)鋰鹽和必要添加劑等在一定條件下，按照特定比例配置而成，它的作用是在電池中正負(fù)極之間傳導(dǎo)電子，也是鋰離子電池獲得高壓、高比能等優(yōu)點(diǎn)的重要保證。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是電解液符合鋰電池工作的電壓，電解液中含鋰能保證了濃度，可以使鋰電池迅速工作，所以電解液是關(guān)鍵材料。

新能源汽車(chē)之所以可以長(zhǎng)期炒作，關(guān)鍵在于，它的細(xì)分環(huán)節(jié)眾多，概念紛紜。一旦有關(guān)鍵環(huán)節(jié)被挖掘出來(lái)，經(jīng)過(guò)分析師的推波助瀾，與傳播的放大效應(yīng)，便會(huì)形成良好的上漲效應(yīng)。

這個(gè)規(guī)律，在電解液概念的炒作上，再次得到印證。

產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣度使得研究者做出了樂(lè)觀的預(yù)測(cè)——電解液市場(chǎng)未來(lái)5年有望保持30%以上復(fù)合增速，2025年市場(chǎng)空間超過(guò)500億。

這種情緒傳導(dǎo)到市場(chǎng)上，推動(dòng)電解液概念股走出了波瀾壯闊的行情。

復(fù)權(quán)來(lái)看，電解液龍頭天賜材料(002709.SZ)從2018年10月18日的6.55元 上漲到目前的139.21元，漲幅超過(guò)20倍，石大勝華從去年5月底到今天漲了11倍多，其余的電解液行業(yè)個(gè)股均有4~5倍的漲幅。

確定性的邏輯使得漲價(jià)滲透到了每一個(gè)環(huán)節(jié)，比如電解液的核心材料六氟磷酸鋰。截至8月23日，據(jù)生意社最新數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)六氟磷酸鋰市場(chǎng)價(jià)格報(bào)價(jià)45萬(wàn)元/噸。

而自2020年9月以來(lái)，六氟磷酸鋰價(jià)格一路大幅上漲，已從7萬(wàn)元/噸一路上漲至45萬(wàn)元/噸，漲幅高達(dá)542.85%。

不過(guò)，在最近一個(gè)多月里，電解液行業(yè)股票的走勢(shì)卻出現(xiàn)了明顯的分歧。

7/13日開(kāi)始是電解液行業(yè)個(gè)股創(chuàng)出新高的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在這之后，天賜材料、石大勝華、多氟多調(diào)整后再度創(chuàng)出新高，而電解液二哥新宙邦則在回調(diào)的路上一去不復(fù)返，期間下跌近30%。

這種背離的走勢(shì)，背后到底是什么原因?六氟磷酸鋰在這其中又扮演了什么角色?漲了這么久的東西還能再漲嗎?

01 電解液的秘密

想要深度去了解一個(gè)行業(yè)，破解行業(yè)的特性是最為關(guān)鍵的，制造業(yè)看的比較多的是投資強(qiáng)度是否構(gòu)成產(chǎn)能壁壘，工藝流程是否構(gòu)成技術(shù)壁壘。

首先看投資強(qiáng)度，單GWh電池對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能投資在500萬(wàn)左右，顯著低于其他材料，典型的輕資產(chǎn)行業(yè)。產(chǎn)能投放時(shí)間比較短，通常只需要半年到一年的時(shí)間，這個(gè)行業(yè)屬性就決定了沒(méi)有產(chǎn)能壁壘，只有產(chǎn)能過(guò)剩，不存在供需錯(cuò)配。

再?gòu)墓に嚵鞒躺峡矗锪匣旌檄h(huán)節(jié)沒(méi)有非常復(fù)雜的化學(xué)反應(yīng)，技術(shù)壁壘就是混合的配方。目前配方的研發(fā)主要有電解液廠獨(dú)立研發(fā)、與電池廠合作研發(fā)、電池廠提供配方三種模式。

天賜材料、新宙邦由于存在大量技術(shù)專(zhuān)利，所以一般采用獨(dú)立研發(fā)、合作研發(fā)的方式，確保了毛利率。其余不具備話語(yǔ)權(quán)的只能充當(dāng)諸如寧德時(shí)代、LG電池的代工廠了。

但是配方這種技術(shù)能建立多深的護(hù)城河呢?這種偏軟的技術(shù)壁壘不具備長(zhǎng)期的市場(chǎng)議價(jià)權(quán)

產(chǎn)能和技術(shù)難以形成有效壁壘，企業(yè)想要長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的路徑就是打通產(chǎn)業(yè)鏈，但是下游電池廠的壁壘更深，所以方向就是向上游原材料一體化。

02 估值差異的來(lái)源

電解液主要由鋰鹽(溶質(zhì))、溶劑、添加劑三部分組成：按質(zhì)量占比，溶劑占80%-85%、鋰鹽占10%-12%、添加劑占3%-5%;按成本占比，溶劑占比約30%、鋰鹽占比約40-50%、添加劑占比約10-30%。

在這里細(xì)心的投資者可以看出，鋰鹽是最有價(jià)值量的環(huán)節(jié)，溶劑以量取勝，添加劑體量太小，所以研究的重點(diǎn)在于溶劑和鋰鹽。

我們先看溶劑，電解液目前采用混合溶劑體系，在溶劑選擇方面需要滿(mǎn)足高介電常熟、低粘度、低熔點(diǎn)、高沸點(diǎn)、低成本等要求。目前95%溶劑以碳酸酯類(lèi)為主。

部分對(duì)電解液產(chǎn)業(yè)有了解的朋友肯定都知道其中一類(lèi)叫DMC，學(xué)名是碳酸二甲酯，在電解液中用量比較多，在行業(yè)高景氣度需求下，龍頭股石大勝華走出了10倍的行情。

鋰鹽約占電解液質(zhì)量的10%-12%，但成本占比可達(dá)40%-50%。如同光伏行業(yè)擁硅為王一樣，誰(shuí)掌握了電解液鋰鹽誰(shuí)就是電解液的王。

鋰鹽選擇需要考慮離子遷移率、離子對(duì)解離能力、溶解性、熱穩(wěn)定性、化學(xué)穩(wěn)定性、固體電解質(zhì)膜(SEI)形成能力、鈍化能力、環(huán)境影響等。

截至目前，沒(méi)有單一組分鋰鹽可以同時(shí)滿(mǎn)足上述要求，因此通常溶質(zhì)采用多種鋰鹽混合的體系，目前階段成本較低的六氟磷酸鋰LiPF6憑借綜合性能成為主流鋰鹽。

六氟磷酸鋰的核心原材料主要是碳酸鋰，單噸用量在0.33噸左右，按照目前碳酸鋰含稅12萬(wàn)元/噸的價(jià)格來(lái)計(jì)算的話，碳酸鋰成本占比在40%以上。

自2020年9月以來(lái)，六氟磷酸鋰價(jià)格一路大幅上漲，已從7萬(wàn)元/噸一路上漲至45萬(wàn)元/噸，漲幅高達(dá)542.85%!電解液也從從3萬(wàn)元/噸上漲到10萬(wàn)多每噸，六氟在電解液的成本占比已經(jīng)達(dá)超過(guò)60%，是成本占比最高的單項(xiàng)原材料之一。

按照產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯來(lái)看，六氟磷酸鋰應(yīng)該隨著上游碳酸鋰的價(jià)格變動(dòng)，但是令人意外的是，六氟磷酸鋰歷史價(jià)格走勢(shì)卻與碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)不同，這是為什么?

要解釋二者走勢(shì)的差異，需要再度剖析六氟磷酸鋰的行業(yè)特性。

首先可以肯定的是六氟磷酸鋰價(jià)格必然收到供需關(guān)系影響，價(jià)格大幅上漲的背后就是——產(chǎn)能錯(cuò)配，也就是供不應(yīng)求，那么影響產(chǎn)能的因素?zé)o非就是產(chǎn)能壁壘和技術(shù)壁壘。

從產(chǎn)能壁壘來(lái)看，相較于電解液?jiǎn)蜧Wh對(duì)應(yīng)500萬(wàn)元左右的投資，目前國(guó)內(nèi)最常用的固體六氟生產(chǎn)技術(shù)1GWh對(duì)應(yīng)的六氟需求大約在7000萬(wàn)-1億元，單位電池的投資金額遠(yuǎn)大于電解液環(huán)節(jié)。

同時(shí)受制于環(huán)評(píng)審批等因素，六氟的產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間比較長(zhǎng)，大約需要1.5年-2年的時(shí)間，與電解液0.5年-1年的時(shí)間存在一定的錯(cuò)配，這也導(dǎo)致六氟供給和需求難以同時(shí)匹配，價(jià)格更易出現(xiàn)受到周期性供需關(guān)系變化的影響。

從技術(shù)難度的角度來(lái)看，六氟的壁壘要高于電解液，六氟技術(shù)早期主要由海外企業(yè)把持，隨后在2010年國(guó)內(nèi)各大化工企業(yè)逐漸突破技術(shù)壁壘開(kāi)始量產(chǎn)。

2016-2017年，受新能源補(bǔ)貼政策退坡以及產(chǎn)能擴(kuò)張影響，六氟磷酸鋰價(jià)格從40萬(wàn)元/噸快速下跌至7萬(wàn)元/噸左右價(jià)格，價(jià)格已經(jīng)低于部分落后產(chǎn)能成本線，行業(yè)洗牌加速，落后產(chǎn)能不斷出清，各家廠商擴(kuò)產(chǎn)普遍趨于謹(jǐn)慎，因此目前六氟的有效產(chǎn)能主要集中在多氟多、新泰材料和天賜材料等龍頭廠商手中。

展望2022年，根據(jù)目前披露的情況看，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能集中在多氟多、新泰和天賜三家。其中新泰和天賜材料兩家的六氟產(chǎn)能預(yù)計(jì)都在下半年投產(chǎn)。

此外，雖然天賜材料近兩年的六氟產(chǎn)能投放較多，由于與中央硝子技術(shù)合作的原因，目前全部用于自供，不會(huì)對(duì)外銷(xiāo)售。因此天賜產(chǎn)能投放對(duì)市場(chǎng)的沖擊預(yù)計(jì)有限。

所以至少到2022年下半年，預(yù)計(jì)全球六氟仍將呈現(xiàn)供應(yīng)緊張的狀態(tài)，高景氣度和高價(jià)可持續(xù)。

電解液行業(yè)勝出的關(guān)鍵在于對(duì)原材料的掌控，通過(guò)一體化來(lái)構(gòu)建較深的護(hù)城河。

天賜材料是全球六氟磷酸鋰的絕對(duì)龍頭，打通了電解液全產(chǎn)業(yè)鏈，市占率達(dá)到30%，憑借成本和性能優(yōu)勢(shì)成為電解液行業(yè)的獨(dú)一檔，故而股價(jià)上漲超過(guò)20倍，而二哥新宙邦沒(méi)有對(duì)六氟磷酸鋰的布局，故而市場(chǎng)選擇用腳投票。

那么，六氟磷酸鋰的黑匣子已經(jīng)全部破解了嗎?

03 挑戰(zhàn)者的出現(xiàn)

歡愉的背后存在著危機(jī)，尤其新能源這個(gè)技術(shù)迭代超快的行業(yè)，降本增效就是唯一原則，歷史經(jīng)驗(yàn)及行業(yè)發(fā)展規(guī)律告訴我們，六氟磷酸鋰不是終極技術(shù)，只是憑借性?xún)r(jià)比高成為了現(xiàn)有階段最好的替代品，如果價(jià)格過(guò)高了，他的競(jìng)爭(zhēng)力就會(huì)削弱。

一直以來(lái)，鋰電池最被詬病的就是續(xù)航短、電池空間及重量過(guò)大，所以提升能量密度是行業(yè)發(fā)展的首要地位。

按照國(guó)家 2020 年 10 月發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線圖 2.0》，2025我國(guó)純電動(dòng)汽車(chē)動(dòng)力電池的能量密度年目標(biāo)為 400Wh/kg，2030 年目標(biāo)為500Wh/kg。

目前國(guó)內(nèi)的三元鋰電池能量密度約為 240Wh/kg，磷酸鐵鋰電池能量密度約為180Wh/kg。

因此，若要實(shí)現(xiàn)更高的能量密度目標(biāo)，電解液將朝著高壓、高安全性的方向發(fā)展。而傳統(tǒng)的六氟磷酸鋰鹽自身的缺陷導(dǎo)致在高溫高壓電領(lǐng)域應(yīng)用有限。

LiPF6的自身缺陷：(1)低溫下易結(jié)晶，導(dǎo)致電導(dǎo)率下降;(2)熱穩(wěn)定性差，且生產(chǎn)工藝伴生氟化氫，高溫下性能較差;(3)對(duì)水分敏感。

相比LiPF6，LiFSI(雙氟磺酰亞胺鋰)則能大幅提高電解液耐高溫和高壓性能，在實(shí)現(xiàn)電池高溫循環(huán)穩(wěn)定性方面，包括延長(zhǎng)循環(huán)壽命、提高倍率性能和安全性上均會(huì)有極大的提升。

更好的產(chǎn)品未被推廣一般來(lái)講有兩種原因，一是技術(shù)壁壘，二是市場(chǎng)需求，三是價(jià)格，如果同時(shí)具備了，那么行業(yè)格局就會(huì)迎來(lái)重塑。

首先，在技術(shù)壁壘上，由于 LiFSI 對(duì)溫度敏感，高溫下產(chǎn)物極易分解，腐蝕性強(qiáng)，對(duì)設(shè)備要求高，同時(shí)出于安全性考量和鋰電池性能的要求，用于鋰電池的 LiFSI 的制備純度要求較高。

目前各家采用的制備工藝普遍較為復(fù)雜，對(duì)于企業(yè)工藝經(jīng)驗(yàn)的掌握和技術(shù)研發(fā)實(shí)力都具有較高的要求，同時(shí)化工品研發(fā)在掌握基本原理的基礎(chǔ)上，需要大量試驗(yàn)，并且在規(guī)模化投產(chǎn)前需要工藝優(yōu)化和熟練的過(guò)程，研發(fā)周期較長(zhǎng)，因此 LiFSI 的技術(shù)壁壘未來(lái)幾年繼續(xù)保持有效，產(chǎn)品保持較強(qiáng)的盈利能力。

隨著國(guó)內(nèi)各公司加大投入研發(fā)，不斷努力改進(jìn) LiFSI 生產(chǎn)工藝，最終成功解 決了 LiFSI 生產(chǎn)路線中的現(xiàn)有技術(shù)問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化技術(shù)突破。這些工藝具有原材料易得、流程 簡(jiǎn)單、成本較低、反應(yīng)徹底(副反應(yīng)少)、產(chǎn)品純度高等特點(diǎn)，為我國(guó) LiFSI 的工業(yè)化生產(chǎn)提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支撐。

近年來(lái)，諸如康鵬科技、新宙邦、氟特電池等國(guó)內(nèi)的一批公司相繼突破了LiFSI 生產(chǎn)技術(shù)難點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了相關(guān)專(zhuān)利保護(hù)，還建設(shè)投產(chǎn)了工業(yè)化產(chǎn)線，成功打破了日本觸媒對(duì) LiFSI 市場(chǎng)的壟斷格局。截至2020年，全球共有 LiFSI 產(chǎn)能7400噸，其中中國(guó)擁有產(chǎn)能6800噸，是全球最大的 LiFSI 生產(chǎn)國(guó)。

在市場(chǎng)需求上，動(dòng)力電池高鎳化、高電壓、高能量密度的趨勢(shì)出現(xiàn)，對(duì)于電池高溫性能、循環(huán)性能、導(dǎo)電性能的高要求導(dǎo)致LiFSI等新型添加劑開(kāi)始逐步被采用，是最具商業(yè)化前景的新型鋰鹽。

而在成本上，根據(jù)康鵬科技招股說(shuō)明書(shū)的數(shù)據(jù)顯示，目前 LiFSI 成本組成中制造費(fèi)用占比最高，約為44.98%。隨著工藝的逐漸成熟，產(chǎn)能的規(guī)模投放，單噸 LiFSI 消耗的原材料和能源在逐漸降低。康鵬科技招股書(shū)披露生產(chǎn)成本從2016年60萬(wàn)元/噸降至目前20萬(wàn)元/噸左右;

成本下降有望繼續(xù)推動(dòng) LiFSI 價(jià)格的持續(xù)下降，預(yù)期到2025年LiFSI 價(jià)格降低至22萬(wàn)元/噸左右。

同時(shí)受益于六氟價(jià)格上漲，成本劣勢(shì)逐漸縮小，滲透率預(yù)計(jì)將加速提升，預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)空間有望達(dá)到150億。在雙氟布局的企業(yè)有望重塑行業(yè)格局，獲取更大市場(chǎng)份額，建立起先發(fā)者優(yōu)勢(shì)，賺取超額收益。

新能源賽道既寬又長(zhǎng)，太多的技術(shù)精進(jìn)路線，太多的技術(shù)迭代，有漸進(jìn)式改良，也有顛覆式創(chuàng)新。在技術(shù)變革中不斷有新鮮血液的加入，孕育出高成長(zhǎng)性企業(yè)，使得行業(yè)長(zhǎng)期保持活力。能源替代的歷史車(chē)輪會(huì)推動(dòng)著新能源朝著既定的方向前行，但它的另一面，也造就了資本市場(chǎng)上，各類(lèi)概念“你方唱罷我登場(chǎng)”的現(xiàn)象。

不過(guò)，這正是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的魅力，也是資本市場(chǎng)的精彩之處。